50 тем и литература для подготовки студентами докладов по экономике
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т. / Пер. с англ. под ред. В.В.Ковалева.
СПб 2001 г. Т.1.ХХХ+497 с.,Т.2. 669 с.
Эффективность рынка и соотношение между риском и доходностью
Одной из важнейших для инвесторов финансовых теорий является гипотеза эффективности рынков (Efficient Markets
Hypothesis, ЕМН), имеющая немаловажное значение и для финансовых менеджеров.(11) Слово эффективность в данном случае подразумевает информационную, а не операционную эффективность, т. е. эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация.
Ирония ситуации заключается в том, что рынки могут быть эффективными лишь при наличии большого числа людей, верящих в неэффективность рынков и соответственно стремящихся к получению сверхдоходов — т. е. доходов, превышающих те, которые соответствуют рисковости данных активов. Сторонники применения ЕМН к фондовому рынку указывают на тот факт, что на этом рынке, где число важнейших котируемых акций не превышает 3000 наименований, действуют около 100000 высококвалифицированных профессиональных аналитиков и брокеров. Таким образом, если каждый аналитик следит за 30 наименованиями акций (что примерно соответствует истине, поскольку аналитики, как правило, специализируются на определенных отраслях экономики), то на каждое наименование приходится примерно тысяча аналитиков.
Эти аналитики работают на такие организации, как "Citybank", "Merrill Lynch", "Prudential
Insurance", "Fidelity
Investments" и т. д., которые располагают миллиардами долларов и потому могут добиваться выгодных для себя условий сделок. Далее, благодаря правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), требующим обнародования сделок, и наличию электронных информационных систем эта тысяча аналитиков получает и оценивает информацию по данным акциям примерно в одно и то же время. Поэтому появление любой новой информации почти немедленно отражается на ценах акций, и, как правило, акции крупнейших корпораций не могут обеспечить получение сверхдоходов.
Для того чтобы обеспечить информационную эффективность рынка, необходимо выполнение четырех условий.
1. Информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами.
2. Отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок.
3. Сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен.
4. Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.
Очевидно, что все эти четыре условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке — для получения информации необходимы время и деньги, одни субъекты получают информацию раньше, чем другие, существуют трансакци-онные затраты, налоги и т. д. Ввиду невыполнения этих условий необходимо провести различие между идеальной информационной эффективностью рынков и их экономической информационной эффективностью. На идеально эффективном рынке, где соблюдаются все вышеперечисленные условия, цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а получение сверхдоходов возможно только в результате счастливой случайности. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, однако при условии элиминирования информационных и трансакционных затрат сверхдоходы отсутствуют и на этом рынке.12
_______________________
11У гипотезы эффективных рынков много соавторов. Две классические работы по эффективности рынков: Fama Е. F. Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work // Journ. Finance. 1970. May. P. 383-417; Malkiel B. G. A Random Walk Down Wall Street // New York : Norton, 1975. .Эффективность рынков с точки
зрения инвестиций
превосходно рассматривается в кн.: Radcliffe R. С. Investment : Concepts, Analysis, Strategy // Glenview, Ill. : Scott, Foresman, 1993, Ch. 10. Недавний обзор исследований в этой области см.: Fama Е. F. Efficient Capital Markets. II // Journ. Finance. 1991. Dec. P. 1575-1617.
12 Для более полного знакомства с понятием
экономически эффективных рынков
см.: Grossman S. J., Stiglitz J. E. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets // Amer. Econ. Rev. 1980. June. P. 393-408
_____________________.
Слабая форма эффективности
ЕМН подразделяется на три формы (или уровня) эффективности. Слабая форма (weak form) эффективности подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. Если это предположение верно, то информация об исторических тенденциях изменения цен тех или иных ценных бумаг (независимо от того, идет ли речь о тенденциях прошлой недели или последних 50 лет) не имеет никакой ценности при выборе объекта инвестирования — тот факт, что в течение последних трех дней цена некой акции возрастала, никак не помогает спрогнозировать ее завтрашнюю цену. Если на фондовом рынке и на рынке облигаций существует слабая форма эффективности, то «сидящие на ленте» и «чартисты» напрасно тратят свое время.13
Как и любая другая теория, ЕМН нуждалась в эмпирической проверке, которая показала бы, насколько хорошо она объясняет явления, имеющие место в реальном мире. Для решения вопроса о применимости ЕМН к фондовому рынку необходимы были эмпирические проверки по двум направлениям: 1) проверка наличия корреляции между изменениями цен во времени; 2) проверка эффективности различных технических приемов, используемых при совершении сделок на данном рынке.
ЕМН подразумевает, что цены изменяются лишь реагируя на поступление новой информации, и поскольку новая информация может оказывать либо позитивное, либо негативное воздействие на цены акций, то, согласно ЕМН, можно ожидать, что ежедневные колебания курсов акций не подчиняются какой-либо определенной тенденции, которая могла бы быть точно установлена. Поэтому было проведено немало исследований с целью измерения корреляции между доходностью ценных бумаг на протяжении определенного времени.14 В целом эти исследования показали наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг; это означает, что доход, полученный в день t + 1, имеет незначительную позитивную корреляцию с доходом, полученным в день t. Однако, когда доходы корректируются с учетом риска и трансак-ционных затрат, эта корреляция исчезает.
Если курсы ценных бумаг действительно не подчиняются каким-либо закономерностям, не должно существовать и каких-либо существенных тенденций изменения доходности этих бумаг во времени с учетом их приведения к нормальным ожидаемым значениям. Однако проверки выявили некоторые интересные аномалии. Одной из них является так называемый январский эффект: в январе (особенно в первые пять дней этого месяца) доходность ценных бумаг (в особенности акций мелких фирм) существенно выше, чем в любое другое время года. Точное объяснение этой аномалии отсутствует, однако одно из возможных объяснений состоит в том, что инвесторы стремятся продать те ценные бумаги, которые не оправдали себя в течение года, до 31 декабря с тем, чтобы сократить суммы взимаемых с них налогов за счет списания возникших при продаже убытков, а затем, в январе, реинвестировать вырученные таким образом средства в другие ценные бумаги. Это приводит к повышенному спросу на ценные бумаги в январе, что и порождает «январский эффект». Разумеется, если бы фондовый рынок был эффективным, его субъекты действовали бы с учетом информации о неэффективности рынка в январе, их действия устранили бы «январский эффект» и вернули бы рынок к состоянию эффективности.
Второй важнейший способ эмпирической проверки наличия слабой формы эффективности заключается в применении различных методик совершения сделок на рынке к статистическим данным о состоянии рынка, для того чтобы определить, приводит ли та или иная тактика действий на рынке к получению сверх доходов.15 В целом результаты исследований свидетельствуют о том, что использование каких-либо методик не гарантирует сверхдоходов (с учетом трансакционных затрат и налогов). Таким образом, с точки зрения доходов самые сложные методики ничем не лучше наивной стратегии «купил и держи».
В целом имеется немалое число веских доказательств в пользу существования слабой формы эффективности на важнейших рынках ценных бумаг. Можно привести впечатляющие примеры, когда аналитики рынка на основании прошлых тенденций предсказывали повышение или понижение цен как для отдельных ценных бумаг, так и для рынка в целом. Однако можно назвать и не менее впечатляющие ошибки в прогнозах. Даже в тех случаях, когда известные аналитики предсказывают повышение или понижение курсов и эти прогнозы немедленно оправдываются, не может не возникнуть вопрос: не является ли это реакцией на сами прогнозы? Во всяком случае существует множество эмпирических доказательств верности слабой формы ЕМН. Поэтому изучение динамики цен прошлых периодов едва ли поможет кому-либо получить сверхдоходы.
____________________
13Сидящие на ленте — люди, следящие за изменениями текущих цен по сообщениям с бирж. В прошлом эти сообщения распространялись по стране с помощью ленточных аппаратов — тикеров, вследствие чего и появился этот термин; сегодня более уместным было бы название сидящие у экрана. Чартисты (от англ. chart — схема, график. — Прим. ред.) обобщают информацию о прошлых изменениях цен, пытаясь выявить тенденции, которые позволили бы прогнозировать динамику цен в будущем.. Обе категории аналитиков занимаются тем, что принято называть техническим анализом.
14Классический пример такого исследования см.: Fama Е. F. The Behavior of Stock Market Prices // Journ. Business. 1965. Jan. P. 34-105.
15Классическая работа по эмпирической проверке методик деятельности на рынке: Fama Е. F., Blume М. Е. Filter Rules and Stock Market Trading // Journ. Business. 1966. Jan. P. 226-241.
____________________
Умеренная форма эффективности
Слабая форма ЕМН характеризует лишь динамику рыночных цен, имевших место в прошлом; умеренная форма (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать ежегодные отчеты фирм и другие опубликованные статистические данные или следить за новостями из финансового мира, поскольку любая общедоступная информация такого рода немедленно отражается на ценах акций до того, как вы сможете использовать ее в своей практике.
Для проверки реальности умеренной формы эффективности использовались эмпирические исследования двух типов:
1) изучение реакции цен на поступление новой информации и
2) оценка показателей доходности инвестиций у различных профессиональных менеджеров.
В условиях идеального рынка цены должны моментально реагировать на поступление новой информации. Например, если фирма IBM сообщила о только что приобретенном ею патенте на новую компьютерную технологию, которая позволит ей выпускать более мощные персональные компьютеры значительно меньших размеров и более дешевые по сравнению с существующими моделями, цена акций фирмы должна немедленно возрасти, достигнув нового равновесного значения. Если имеется тенденция чрезмерного повышения цен, реагирующих на новую информацию, с последующим их падением или постепенный выход на новый уровень в течение нескольких дней, становится возможным получение сверхдоходов от операций с ценными бумагами после поступления новой важной информации. Эмпирические изучения реакции цен на поступление информации называются исследованиями событий, и за последние 30 лет были проведены тысячи таких исследований.(16) В ходе их изучалась реакция цен на сообщения о дроблении акций, об увеличении дивидендов, слияниях фирм, капитальных вложениях, эмиссии акций и т. д. и т. п. Как и при слабой форме эффективности, были выявлены некоторые аномалии, однако в подавляющем большинстве случаев эмпирические исследования подтверждали логику умеренной формы эффективности.
В качестве примера можно привести одно буквально анекдотическое доказательство в пользу умеренной формы ЕМН. 4 сентября 1991 г. один из комитетов Управления по контролю за качеством пищевых продуктов и лекарственных средств (Food and Drug Administration, FDA) рекомендовал разрешить продажу в США нового лекарства, разработанного фирмой «Centocor». В случае выдачи FDA окончательного разрешения на продажу данного лекарства «Centocor» смогла бы выпустить на рынок новый препарат, созданный при помощи генной инженерии для борьбы с инфекциями, уносящими ежегодно около 100000 человеческих жизней. Аналитики, присутствовавшие на заседании комитета в Роквилле (Мэриленд), срочно сообщили об этом в конторы своих фирм. Всего за несколько часов цена акции «Centocor» на внебиржевом рынке возросла на 3 дол. — с 37.5 до 40.5 дол. при том, что рынок в этот день был вялым. Затем, 15 апреля 1992 г., FDA отказалось разрешить продажу лекарства, потребовав проведения дополнительных испытаний, и курс акций «Centocor» снизился на 41%. Спросите теперь акционеров «Centocor», верят ли они в эффективность рынков.
Второй способ проверки реальности умеренной формы эффективности заключается в решении вопроса о том, могут ли профессионалы — аналитики и менеджеры — «переиграть» рынок: если рынки на самом деле эффективны, то никто не может добиться результатов, превышающих среднерыночные в сколько-нибудь существенной степени. Были проведены многочисленные исследования, имевшие целью установить, способны ли профессиональные аналитики и менеджеры по инвестициям обеспечить получение сверхдоходов по управляемым ими портфелям.(17)
Результаты этих исследований стали веским доказательством в пользу концепции умеренной формы эффективности. Как правило, аналитики и менеджеры имеют доступ только к общедоступной информации. В отдельные годы некоторые из них добиваются относительно лучших, другие — относительно худших результатов, однако в среднем эти специалисты не способны «переиграть» рынок.
Оппоненты ЕМН часто ссылаются на блестящие успехи таких людей, как Уоррен Баффетт из фирмы "Berkshire
Hathaway" или Питер Линч, бывший менеджер "Fidelity's Magellan Fund" (инвестиционный фонд, добившийся наибольших успехов в последние 15 лет), как на доказательство того, что рынок не является эффективным, — ведь в конце концов эти люди "переигрывали" рынок в течение длительного времени. Возможно, они обладали необычайно высокой профессиональной квалификацией, но не исключено и то, что им попросту везло.18 В качестве иллюстрации этого утверждения предположим, что возможность «переиграть» рынок определяется жребием — с помощью подбрасывания в воздух монеты. В начале каждого года 10000 менеджеров по инвестициям бросают монетки. Если выпадает «орел» — менеджер побеждает рынок, если «решка» — рынок побеждает менеджера. В каждом году примерно у 50% менеджеров выпадают «орлы» — соответственно они имеют показатели выше среднерыночных; у остальных 50% выпадают «решки» — их показатели ниже среднерыночных. К концу 10-летнего периода вероятность того, что отдельный менеджер будет иметь успех во все годы этого периода, составит 0.510 = =0.001; 0.001 • 10 000 — 10, т. е. из 10 000 менеджеров 10 будут иметь поистине выдающиеся результаты. Таким образом, удача может обеспечить нескольким менеджерам выдающиеся результаты даже на эффективном рынке. Такое рассуждение более обоснованно, чем предположение о неэффективности рынка.19
Курьезное доказательство этого можно обнаружить в номере "Wall Street Journal" от 19 августа 1991 г., в котором приводится динамика показателей, характеризующих инвестиционные портфели, сформированные из ценных бумаг, рекомендованных 10 крупнейшими брокерскими фирмами. У лучшей из этих фирм — «Raymond James» — общая доходность за пять лет составила 134.3%, а у худшей — "Меггill Lynch" — 53.3%. Средняя доходность по этим брокерским портфелям достигла 77%. За тот же период доходность по акциям 500 фирм, учитываемым индексом S&P, составила 75.5%, а по акциям промышленных фирм, учитываемым индексом Доу-Джонса, —- 84.7%. Таким образом, рекомендации брокерских фирм обеспечили инвесторам средние результаты — у четырех из десяти этих фирм показатели превысили среднерыночные, а у шести остальных оказались ниже среднерыночных.
Хотя результаты многочисленных исследований и подтверждают существование умеренной формы эффективности, отдельные исследования и события подрывают устои этой концепции. Например, бихевиористская теория рыночного ценообразования утверждает, что большинство людей, как правило, чрезмерно сильно реагируют на неожиданные и драматические события. Тем самым плохие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем должны были бы; противоположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдоходы могут быть получены путем инвестирования средств в ценные бумаги, чьи курсы только что упали ввиду получения неблагоприятной информации. Хотя данный вопрос остается открытым, имеются доказательства, свидетельствующие в пользу этой теории.20 В доказательство отсутствия умеренной формы эффективности на фондовом рынке часто приводится биржевой крах 19 октября 1987 г. За один только день, в течение которого не поступало никаких важных сообщений, индекс Доу-Джонса упал на 22.6%! С позиций ЕМН объяснить такие события нелегко.
Если бы мы провели опрос ученых об абсолютной справедливости гипотезы умеренной формы эффективности, то голоса, вероятно, разделились бы поровну, но мало кто из опрошенных был бы решительно уверен в своей правоте. Другими словами, ученые считают: при фундаментальном анализе возможно порой обнаружить, что отдельные ценные бумаги имеют завышенную или заниженную стоимость, однако в целом курсы ценных бумаг отражают всю общедоступную информацию. Может иметь место случай чрезмерного реагирования на новую информацию — в отношении как отдельных ценных бумаг, так и рынка в целом, однако такие случаи сравнительно редки; кроме того, точно спрогнозировать чрезмерную реакцию нелегко, и поэтому получение сверхдоходов за счет подобных случаев — задача непростая. Независимо от мнения ученых биржевики с Уолл-стрит в большинстве своем, по-видимому, не верят в существование умеренной формы эффективности, а многие из них не верят даже в существование слабой формы эффективности. В большинстве случаев институциональные капиталы управляются менеджерами по инвестициям, которые принимают решения на основании данных фундаментального и технического анализа. Крупнейшие брокерские фирмы охотятся за аналитиками, популярными у институциональных инвесторов, так же усердно, как бейсбольные команды — за незаконтрактованными игроками.
На наш взгляд, правы и ученые и практики с Уолл-стрит. Хороший фундаментальный анализ — к техническому анализу это, вероятно, не относится — дает возможность выделить и обработать информацию, которая позволяет выявить ценные бумаги, имеющие в данный момент заниженную или завышенную цену, хотя конкуренция между многочисленными аналитиками не позволяет извлечь особо крупную выгоду из такого анализа. Тем не менее для менеджера, управляющего портфелем инвестиций стоимостью 10 млрд дол., получение даже небольшого преимущества может оправдать затраты на оплату работы хорошего аналитика. Таким образом, обширный фундаментальный анализ не может принести пользу профессору кафедры финансов, оперирующему на рынке несколькими тысячами долларов и пытающемуся увеличить доходность своих инвестиций, но менеджер пенсионного фонда IBM, наняв эксперта, вероятно, не останется внакладе.
______________________
16 Существует классическая работа по реакции курсов акций на сообщения о дроблении акций, см.: Fama Е. F., Fisher L., Jensen М. С, Roll R. The Adjustment of Stock
Prices
to
New
Information
// Intern. Econ. Rev. 1969. Febr. P. 1-21.
17Классическую статью о результатах деятельности взаимных инвестиционных фондов написал Майкл С. Дженсен: Jensen
М. С. Risk, the
Pricing
of
Capital
Assets, and
the
Evaluation
of
Investment
Performance
// Journ. Business. 1969. Apr. P. 167-247.
18 Превосходные результаты деятельности Баффетта, возможно, являются следствием его талантов как управляющего, а не только финансиста. Обычно Баффетт, делая инвестиции в ту или иную компанию, приобретал такое количество акций, которое позволяло ему осуществлять оперативное руководство компанией или по крайней мере оказывать на него серьезное влияние. В дальнейшем он использовал свое положение для формирования стратегии деятельности таких компаний. Так, когда фирма "Salomon
Inc." оказалась в трудном положении вследствие своих попыток незаконным образом приобрести государственные ценные бумаги, Баффетт, который был одним из крупнейших акционеров фирмы, занял пост председателя правления и начал в буквальном смысле слова управлять этой компанией.
19 Хотя существуют веские доказательства в пользу мнения о том, что профессиональные менеджеры, например из взаимных инвестиционных фондов, не могут «переиграть» рынок, у инвесторов тем не менее есть основания вкладывать средства в такие фонды. Во-первых, инвесторы — особенно мелкие — могут более эффективно распределить средства между инвестиционными фондами, чем между отдельными ценными бумагами, приобретаемыми в индивидуальном порядке. Во-вторых, инвестиционные фонды могут удовлетворить специфические запросы различных групп инвесторов, например молодых людей, стремящихся к увеличению своих капиталов, или пенсионеров, желающих получать стабильный гарантированный доход. В-третьих, инвестиционные фонды обычно предлагают инвесторам разнообразные услуги по хранению ценных бумаг и ведению бухгалтерской документации. В-четвертых, некоторые фонды предлагают услуги по оформлению чеков, другие допускают бесплатное перемещение капиталов между различными фондами данной группы. Наконец, крупные инвестиционные фонды могут обеспечить минимизацию трансакционных и информационных затрат в расчете на 1 дол. капиталовложений.
20В
качестве
примера
см.: De Bondt W. F. M., Thaler R. H. Does the Stock Market Overreact? // Journ. Finance. 1985. July. P. 793-806.
_______________________
Сильная форма эффективности
Сильная форма (strong
form) ЕМН предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — и общедоступная, и доступная лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то сверхдоходы не могут быть получены даже посвященными — директорами, руководителями и крупнейшими акционерами фирм, или инсайдерами.* Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Изучение законных приобретений и продаж, совершаемых посвященными, свидетельствует о том, что, когда данные лица продают акции своих компаний, доходность этих акций будет, скорее всего, ниже среднерыночной, а в случае покупки ими акций верно противоположное.21 Еще более очевиден тот факт, что посвященные могут получать прибыли выше обычных за счет незаконных сделок, используя информацию, не оглашаемую публично, например о предложениях по покупке контрольных пакетов, о крупных достижениях в сфере исследований и разработок и т. п. Один из самых известных случаев такого рода имел место в конце 80-х гг.: Айвэн Боски признался в том, что заработал 50 млн дол., приобретая акции фирм, которые вот-вот должны были получить предложения о продаже контрольных пакетов акций. Он уплатил крупный штраф и отправился в тюрьму, но зато помог опровергнуть сильную форму ЕМН.
В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что важнейшие рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными. В большинстве случаев участники рынка обладают лишь ограниченными знаниями, а затраты на поиск информации высоки; кроме того, им необходимо выплачивать налоги и покрывать трансакционные затраты. Далее, в тех случаях, когда чрезмерные эмоции вызывают повышение или понижение курсов ценных бумаг, очень трудно — если не невозможно — с уверенностью сказать, курсы каких ценных бумаг отклонялись от нормальных значений и насколько велики эти отклонения. Таким образом, в большинстве случаев и инвесторы и менеджеры должны действовать исходя из предположения, что финансовые рынки эффективны, а курсы ценных бумаг не содержат никаких искажений.
______________________
21
См. одно
из
таких
исследований: Seyhun N. Н. Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency // Journ. Financial
Econ. 1986. June. P. 189-212.
*B
соответствии с Законом о ценных бумагах в США от 1934 г. инсайдером (insider) назывался директор, менеджер или акционер корпорации, владеющий более чем 10% акций этой корпорации и обладающий в силу своего положения информацией и влиянием, которые могут быть использованы им для получения личной выгоды в ущерб другим.
_______________________
Компромисс между риском и доходностью
Концепция эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью (risk/return
tradeoff). При умеренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат никаких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска. Для иллюстрации предположим, что ожидаемая доходность по акциям фирмы AT&T 14%, а облигации этой же фирмы приносят всего 9%. Означает ли это, что все инвесторы должны покупать акции AT&T, а не ее облигации или что фирма должна финансироваться за счет заемного, а не акционерного капитала? Конечно-же, нет — более высокая ожидаемая доходность акций попросту отражает их большую рисковость. Те инвесторы, которые не могут или не хотят идти на большой риск, выберут облигации AT&T, а более склонные к риску инвесторы купят акции этой же фирмы. С точки зрения самой компании финансирование за счет акционерного капитала является менее рисковым, чем финансирование за счет займов, и поэтому менеджеры AT&T готовы оплачивать акционерный капитал по более высокой цене с тем, чтобы ограничить риск, с которым сталкивается фирма. Если предположить, что менеджеры AT&T: 1) уверены в том, что рынки акций и облигаций обладают умеренной формой эффективности и 2) не располагают закрытой информацией, противоположной рыночным ожиданиям, то они должны быть (если отвлечься от налоговых аспектов) безразличны к выбору между размещением займов и дополнительной эмиссией акций — в том смысле, что каждый из этих типов капитала имеет для фирмы свою цену, соизмеримую со степенью его рисковости.
Мораль этой истории проста. Операции, совершаемые на эффективных рынках, имеют нулевой NPV. Однако рынки материальных товаров, как правило, не являются эффективными, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и продажа материальных активов — станков, зубной пасты или торговых центров —-может приносить сверхдоходы. Например, в первое время после появления персональных компьютеров фирмы IBM
и «Арр1е» почти монополизировали рынок, и сочетание высокой рентабельности с большим объемом реализации обеспечивало этим компаниям высокие доходы. Однако их высокие значения доходности привлекли на рынок десятки конкурентов, что имело следствием снижение цен и понижение рентабельности у производителей до уровня, близкого к обычному.
Таким образом, рынки материальных товаров могут быть неэффективными в течение непродолжительного времени, но в долгосрочной перспективе они стремятся к состоянию эффективности. С другой стороны, важнейшие рынки капитала почти всегда эффективны.
ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью имеют важное значение и для инвесторов, и для менеджеров. Инвесторам ЕМН указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений включает в себя:
1) определение приемлемого уровня риска,
2) формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска, и 3) минимизацию трансакционных затрат с помощью стратегии «купил и держи».22
Менеджерам ЕМН подсказывает, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Если NPV
таких операций равен нулю, то стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг. IBM
стала мировым лидером в сфере компьютерной техники, поскольку преуспела в разработке, производстве и сбыте продукции, а не вследствие каких-то выдающихся финансовых решений, и если в будущем она утратит такое положение, то это произойдет из-за неудачных решений в сфере производства и сбыта.
Цены финансовых активов в общем и целом являются достаточно объективными, и к решениям, основанным на том, что те или иные ценные бумаги котируются по заниженным или завышенным ценам, нужно относиться весьма осторожно.
Говоря об эффективности рынков, мы обычно имеем в виду фондовый рынок, но этот принцип применим и к рынкам ссудного капитала, и поэтому решения, основанные на предположениях о предстоящем взлете или падении процентных ставок, имеют под собой непрочный фундамент.
Иногда новшества на рынках ценных бумаг приводят к получению доходов выше нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги, предлагающие такое соотношение между риском и доходностью, которое недоступно для ранее выпущенных ценных бумаг, могут котироваться по завышенной цене. Такой случай имел место в начале 80-х гг., когда фирмы с Уолл-стрит отделяли купоны облигаций государственных займов, чтобы иметь бескупонные государственные ценные бумаги. Однако новые ценные бумаги нельзя было запатентовать, поэтому любой ажиотажный спрос, поддерживавший завышенный курс новой ценной бумаги, быстро спадал и NPV
операций с этими ценными бумагами вскоре снижался до нуля.
________________________
22 Этот совет, разумеется, не является исчерпывающим, поскольку нужно учитывать и другие факторы, например налоговые аспекты и перспективы инвестиций. Отметим также, что взаимные инвестиционные фонды отреагировали на ЕМН созданием индексированных фондов, портфели которых привязаны к определенному фондовому индексу (путем инвестирования в ценные бумаги, учитываемые в индексе. — Прим. ред.), например S&P 500. Эти фонды предлагают инвесторам диверсификацию инвестиций и невысокие трансакционные затраты. На начало 1991 г. в индексированные фонды было инвестировано около 173 млрд дол., или 5% общего объема инвестиций в ценные бумаги. Десятью годами ранее этот показатель составлял менее 1%. Более того, согласно некоторым подсчетам, доля индексируемых инвестиций в общем акционерном капитале США — с учетом менеджеров инвестиционных портфелей, создающих собственные "индексированные фонды", — уже достигла 20% и, скорее всего, будет расти.
_________________________
Вопросы
для
самопроверки
Назовите
три
формы
гипотезы
эффективности
рынков (ЕМН).
Какая
форма
или
формы
эффективности
рынка, по
вашему
мнению, имеют
место
на
важнейших
рынках
капитала? на
рынках
материальных
товаров
и
услуг?
Что
означает
эффективность
рынка
с
точки
зрения
связи
между
риском
и
доходностью?
Какие
выводы
из
ЕМН
должны
сделать
инвесторы? менеджеры?
См. также
П. Милгром, Дж. Робертс Экономика, организация и менеджмент:
Глава 14. Классическая теория инвестиций и финансов;
Глава 15. Финансовая структура, собственность и контроль над корпорацией; Глава 6. Субъективный риск и стимулы к деятельности
(Оглавление учебника)
Вернуться
Оглавление учебника