ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА

Глава 14

КЛАССИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ИНВЕСТИЦИЙ И ФИНАНСОВ

Октябрь — один из наиболее опасных месяцев для спекуляций акциями. Другие опасные месяцы — это июль, январь, сентябрь, апрель, ноябрь, май, март, июнь, декабрь, август и февраль.

                                                                                                                                                                                                                                                                                      Марк Твен

Четыре предыдущие главы были посвящены исследованию взаимоотношений фирмы и ее работников. В этой главе, как и в следующей, речь пойдет об отношениях, связанных с еще одной важнейшей составляющей экономического процесса — источниками капитала. В ней главное внимание уделяется концептуальным основам классической теории финансов и главным выводам из нее. Фундаментом этой теории является взгляд на фирму как на некий поток финансовых поступлений от сделанных инвестиций и допущение, согласно которому способ финансирования фирмой своих инвестиций не влияет на доходность данных инвестиций. Вытекающая отсюда теория, вероятно имеющая большее практическое применение, нежели любая другая экономическая теория, представляется ценной по нескольким причинам. Во-первых, она позволяет создать практичный и полезный метод оценки инвестиций — теорию чистой приведенной стоимости. Теорема разграничения Фишера облегчает решение постоянно возникающего вопроса о том, в каких случаях на принятие решений, связанных с инвестициями, могут повлиять личные предпочтения собственника фирмы. Знаменитые теоремы Модильяни—Миллера устранили еще одну запутанную проблему: из этих теорем вытекает удивительный вывод: если структура капитала фирмы (т. е. способ финансирования) и принимаемые ею решения, касающиеся выплаты дивидендов, не оказывают влияния ни на основные денежные потоки фирмы, ни на их восприятие инвесторами, то они не могут повлиять и на стоимость данной фирмы. Теория выбора портфеля и вытекающая из нее модель ценообразования на капитальные активы (Capital Asset Pricing Model, САРМ) не только объясняют механизм формирования равновесных цен для ценных бумаг, но и обеспечивают основу для расчета цены капитала фирмы. Наконец, данная теория вкупе с гипотезой эффективности (или совершенных) рынков создает фундамент для оценки качества работы руководителей.

При всей важности этой теории, она тем не менее оставляет без ответа многие вопросы. Поэтому нужны дальнейшие исследования, если мы хотим понять, почему и каким образом структура капитала может оказывать влияние на стоимость фирмы. В рамках классического анализа финансовые инструменты рассматриваются как потоки доходов, обещанных кредиторам и инвесторам. Эти доходы могут зависеть от прибылей фирмы, однако в рамках классического анализа решения, связанные с финансированием, не могут повлиять ни на сами прибыли фирмы, ни на ожидания инвесторов, связанные с ними. Более современные методики анализа учитывают обе эти возможности: финансовая структура фирмы может оказать влияние на стремление ее руководства усердно трудиться на благо ее владельцев, а также и на ожидания инвесторов в отношении будущих прибылей фирмы. Кроме того, она может повлиять на вероятность изменения состава собственников и контроля над фирмой. Все эти взаимосвязи отражаются на рыночной стоимости фирмы. Рассмотрение этих возможных вариантов является одной из главных тем главы 15.

КЛАССИЧЕСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ

Классическая экономическая теория характеризуется допущением, согласно которому интересы менеджеров и инвесторов не противоречат друг другу или по крайней мере финансовые решения фирмы не играют никакой роли в подобных конфликтах интересов. Даже если признать возможность существования таких конфликтов, эти классические допущения остаются полезными в той мере, в какой любые стимулы деятельности менеджеров, которые могут быть обеспечены за счет использования финансовой структуры, могли бы быть с таким же успехом обеспечены при помощи эксплицитных стимулирующих контрактов, определяющих вознаграждение менеджеров, или при помощи правил, ограничивающих свободу действий менеджеров и не связанных с финансированием фирмы. Современные разделы этой теории пока еще не приняли окончательную форму, однако мало кто сомневается в том, что классическая теория имеет большую теоретическую и практическую ценность.

В рамках классической экономической теории фирма представляется как набор возможных производственных планов, из которых выбирается наиболее прибыльный. Классическая теория финансов уходит своими корнями именно в эту концепцию. Она рассматривает фирму как набор потенциальных инвестиций, из которых выбирается лишь часть. Изучению подлежат следующие вопросы: какие инвестиции должны быть реализованы, каким образом необходимо мобилизовать требующиеся для этого финансовые ресурсы и каким образом инвесторы определяют цены, по которым им следует приобрести акции и другие ценные бумаги фирмы.

Теорема разграничения Фишера

Предположим, что владелец некоего магазина рассматривает вопрос об открытии второй торговой точки в близлежащем пригороде. Он должен арендовать здание, нанять персонал, приобрести определенные запасы товаров и вложить средства в первоначальную рекламу и прочие действия, которые известят местных потребителей о существовании магазина. Владелец магазина рассчитывает, что лет через десять он получит вознаграждение за эти издержки в виде дополнительной выручки и прироста прибыли. За вычетом всех издержек он рассчитывает получить в 1-м году прибыль в размере Р₁, во 2-м году — Р₂, в 10-м году — Р₁₀. Предположим, что эти расчеты являются достоверными, иными словами, инвестор нейтрален к риску, и что они представляют собой ожидаемые величины его дохода. Оправдывает ли себя такое вложение капитала?

Если инвестор должен финансировать создание магазина из своих личных сбережений, то ответ на этот вопрос зависит от того, имеются ли другие альтернативы вложения денег. Если наш предприниматель предвкушает покупку новой яхты, то перспектива отсрочки этой покупки может заставить его отказаться от инвестирования средств в новый магазин. Когда частные лица финансируют свои инвестиции за счет личных средств, их решения зависят от личных предпочтений в отношении времени потребления. Иначе обстоит дело, когда инвестиции могут быть профинансированы за счет заемных средств.

Инвестиции, финансируемые за счет займов. Допустим, что хозяин магазина может занять сумму, необходимую для открытия новой торговой точки под r% годовых. Допустим также, что по условиям кредитного договора весь денежный поток данного магазина — выручка от реализации минус опе-рационнные расходы — будет использоваться для выплаты причитающихся по займу процентов и постепенного погашения полученной ссуды. Далее, если ссуда не будет погашена по истечении 10 лет или если магазин закроется до этого срока, его хозяин обязуется погасить остаток ссуды из своих личных средств.

Оценивая данный инвестиционный проект при его финансировании за счет заемных средств, наш торговец придет к выводу, что проект оправдает себя лишь в том случае, если окажется возможным погасить ссуду за счет денежного потока магазина, при этом не исчерпывая его полностью. Если ссуда не может быть погашена из прибылей нового магазина, то его не стоит и открывать, поскольку владельцу придется отдать своему кредитору всю прибыль магазина плюс часть личных сбережений.

Данное предварительное описание процесса принятия инвестиционного решения владельцем магазина хотя и является полезным, но в некоторых отношениях грешит неполнотой. Существенным упущением является игнорирование стоимостной оценки времени, которое предприниматель должен затратить на создание и управление новым магазином. Впрочем, это не является сколько-нибудь серьезной концептуальной проблемой. Чтобы учесть затраты времени владельцем, достаточно задаться простым вопросом: позволит ли выручка от нового магазина его владельцу возместить свои альтернативные издержки и получить какой-то дополнительный доход? Инвестирование средств в данный проект является оправданным в том и только в том случае, если ответ на этот вопрос будет положительным.

Отметим важный контраст между данным заключением и первоначально проанализированным вариантом, в котором бизнесмен финансировал проект за счет собственных сбережений. При условии безупречного функционирования рынков ссудного капитала и сбережений не существует какой-либо обязательной взаимосвязи между сроками поступления дохода от инвестиций и сроками личного потребления благ инвестором. В этом случае вопрос о целесообразности инвестиций трансформируется. Его решение перестает зависеть от личных предпочтений, оно становится объективным деловым решением, основанным исключительно на прогнозируемых величинах прибылей и процентных ставок.

Инвестирование при наличии совершенных рынков капитала. Более реалистичным является такой вариант, в котором собственник имеет выбор между несколькими решениями — финансировать ли инвестиции за счет личных сбережений, за счет займов или же использовать какую-либо комбинацию этих двух способов финансирования. Допустим, что ставка процента, под которую собственник может получить ссуду, равна ставке процента, под который он мог бы ссудить свои средства другим субъектам. Таково одно из допущений о рынке, получившее название концепции совершенных рынков капитала.¹ В этом случае альтернативные издержки инвестора равны цене заемного капитала и не будет ошибкой при анализе данного инвестиционного проекта

рассматривать его как финансируемый только за счет заемного капитала. Приняв эту логику, мы приходим к следующему выводу.

Теорема разграничения Фишера. При наличии совершенных рынков капитала решение инвестора относительно целесообразности инвестиции зависит исключительно от величины прогнозируемого им дохода от инвестиций и ставки процента. Оно не зависит от его предпочтений в отношении личного потребления или его сроков.

Данная теорема названа именем экономиста Ирвина Фишера, разработавшего эту логическую цепочку в первом десятилетии XX в. Слово разграничение в названии теоремы отражает вывод о том, что инвестор может отделить решение о целесообразности инвестиций от решения об организации своего потребления во времени. Первое решение зависит от величины прогнозируемых прибылей и процентных ставок; второе — от процентных ставок, размеров богатства и личных предпочтений.

Значение теоремы разграничения. Отделение инвестиционных решений от личных предпочтений имеет весьма важное значение для анализа деятельности фирм. Например, в случае совместного предприятия, если партнеры сходятся в своих прогнозах относительно дохода от инвестиций и им обоим известны ставки процента, под который могут быть получены банковские ссуды для данного проекта, они должны сойтись во мнениях и относительно целесообразности данных инвестиций, невзирая на все различия личных обстоятельств. Конкретный пример: если один из партнеров собирается в ближайшем будущем отойти от дел и начать расходовать накопленное им состояние, это обстоятельство не станет причиной отказа от инвестиционных проектов — при условии, что инвестиции могут быть профинансированы за счет заемного капитала. При отсутствии совершенных рынков капитала подобное расхождение личных интересов партнеров может стать причиной разногласий и конфликтов.

Теорема разграничения имеет немаловажное значение и потому, что она помогает оправдать общепринятое отношение к фирмам — в особенности к крупным фирмам — как к объектам, относительно самостоятельным к своим владельцам. Для небольших фирм ситуация может быть иной, поскольку

----------------------------

¹ В более широком смысле совершенные рынки капитала имеют место тогда, когда все участники операций, будь то покупатели или продавцы, совершают операции в одних и тех же условиях,

независимо от размеров сумм, которыми они оперируют.

на них не распространяется предпосылка совершенных рынков капитала: владелец такой фирмы не может занимать и ссужать средства под (примерно) один и тот же процент. В этом случае для уходящего на покой владельца фирмы оптимальным вариантом может быть отказ от новых инвестиций в свое предприятие.

Вернуться

Координация материалов.Экономическая школа

Контакты