Рейтинг@Mail.ru Яндекс.Метрика



РЕШЕНИЯ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА И СИГНАЛИЗАЦИЯ

 

Эмпирические наблюдения четко свидетельствуют о том, что увеличение фирмой своего собственного капитала приводит к снижению цены ее акций, в то время как увеличение заемного капитала, как правило, приводит к повышению цены акций. Далее, при осуществлении операций с более сложными ценными бумагами (например, привилегированными акциями или конвертируемыми долговыми обязательствами) или при одновременной покупке и продаже различных ценных бумаг (пример — заем для осуществления выкупа акций) чем «ближе» к собственному капиталу выпускаемая ценная бумага, тем больше негативное влияние ее выпуска на курс акций фирмы.20 Для объяснения этих закономерностей используются различные модели, основанные на концепции

сигнализации.

 

Как бы тщательно ни следили за своими капиталовложениями инвесторы, администрация фирмы обычно бывает гораздо лучше информирована о ее перспективах, чем большинство внешних инвесторов: в отношениях между менеджерами и инвесторами имеет место информационная асимметрия. Как уже отмечалось в предыдущих главах, при наличии информационной асимметрии у относительно менее информированных сторон появляются стимулы для ориентации на решения, принимаемые лучше информированными сторонами. Последние, понимая, что их действия воспринимаются как сигналы, могут попытаться манипулировать этими сигналами в целях распространения отвечающей их интересам информации. В качестве такого сигнала могут выступать и решения по структуре капитала фирмы.

 

Заемный и собственный капитал

 

Предположим, что менеджеры фирмы получают выгоду от повышения цены ее акций и что банкротство фирмы означает для них личные убытки. Последнее обстоятельство может быть обусловлено наличием у них пакетов акций фирмы или стимулирующих контрактов. Банкротство может означать убытки для менеджеров и потому, что они в этом случае лишаются квазирент, получаемых ими на нынешних должностях, — в форме высоких заработков, привилегий, статуса и самостоятельности при принятии решений относительно деятельности фирмы, или же в силу ущерба, наносимого их профессиональной репутации в случае банкротства. Заемное финансирование для этих менеджеров сопряжено с издержками, поскольку чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем выше вероятность ее банкротства. Однако для менеджеров фирм с более высокими ожидаемыми денежными потоками вероятность банкротства ниже, чем для их коллег, находящихся во всем остальном в одинаковом с ними положении. Наконец, будем считать, что рынок реагирует на более высокую прибыльность тех или иных фирм, но не может непосредственно отслеживать ее в отличие от менеджеров данных фирм.

 

При данных условиях с точки зрения сигнализации для достижения состояния равновесия необходимо, чтобы менеджеры более прибыльных фирм более интенсивно использовали заемный капитал. Более высокая доля заемного капитала служит для рынка сигналом, указывающим на более высокую доходность данных фирм; рынок реагирует на этот сигнал более высокой оценкой стоимости соответствующих фирм. Это увеличение стоимости достаточно для того, чтобы вознаградить менеджеров высокоприбыльных фирм за повышенный риск банкротства, сопутствующий увеличению заемного капитала фирм. В то же время это увеличение стоимости недостаточно для того, чтобы побудить менеджеров менее прибыльных фирм прибегнуть к такому же увеличению заемного капитала, поскольку такие фирмы при том же уровне задолженности, скорее всего, обанкротятся.

------------------

20 См.: Weston J. F., Kwang S. Chung, Hoag S. E. Mergers, Restructuring and Corporate Control. P. 125 (более точное изложение); Harris M., Raviv A. The Theory of Capital Structure//Journ. Finance. 1991.

Vol. 46. March. P. 297-355 (многочисленные ссылки на оригинальные исследования, выявившие данные закономерности).

 

Согласно данной теории, при значительном увеличении ожидаемых прибылей фирма предпочтет изменить свою финансовую структуру, увеличив долю заемного капитала. Рынок будет интерпретировать это решение как сигнал, указывающий на изменение имеющейся у менеджеров фирмы частной информации относительно ее доходов и отреагирует на это увеличением стоимости данной фирмы. И наоборот, при ухудшении перспектив фирмы ее менеджеры предпочтут привлечь дополнительный собственный капитал, так как в этом случае слишком велика вероятность банкротства. Привлечение дополнительного собственного капитала станет для рынка сигналом о неблагополучии фирмы, и рынок ответит на это снижением стоимости фирмы.

 

Еще одна модель, связанная с вышеописанной, предполагает, что склонность менеджеров избегать риска обусловливает различия в величине издержек сигнализации для различным образом информированных менеджеров, что является необходимым для поддержания состояния равновесия. Более высокая доля заемного капитала позволяет осведомленным лицам закрепить за собой большую долю собственного капитала фирмы, что приносит наибольшие выгоды в том случае, когда администрация фирмы рассчитывает на получение высокой прибыли. Несклонность к риску подразумевает, что участие в собственном капитале фирмы всегда сопряжено с высокими издержками, однако эти издержки постоянны и не зависят от ожидаемой доходности фирмы. Соответственно менеджеры, ожидающие высоких доходов, склонны в большей степени привлекать заемный, а не собственный капитал; поэтому квалифицированные инвесторы расценивают размещение фирмой займа как сигнал о том, что фирма рассчитывает на получение высоких прибылей. Это заключение относительно влияния изменений в структуре финансирования на цену акций фирмы соответствует тенденциям, наблюдаемым в реальной действительности.

 

Реальные эффекты. Описанные в данном разделе реакции инвесторов создают проблемы для фирм, пытающихся привлечь собственный капитал. Сам акт эмиссии акций вызывает снижение их цены, что наносит ущерб учредителям фирмы. Анализ с позиций концепции сигнализации позволяет предположить, что данная проблема имеет наибольшую остроту для молодых фирм, у которых наиболее высока степень неопределенности в отношении дальнейших перспектив; именно на этой стадии обладание необщедоступной информацией обеспечивает наибольшие преимущества. Такой подход помогает объяснить тот факт, что молодые фирмы предпочитают обращаться за финансовыми ресурсами к банкирам и венчурным инвесторам, которые инвестируют свои средства с целью приобрести информацию о данной фирме, ее перспективах и потребностях и на основании этой информации составляют свое суждение, тем самым в значительной мере избавляясь от необходимости ориентироваться на сигналы руководства фирмы. Разумеется, такая практика требует немалых расходов, что увеличивает цену капитала, привлекаемого фирмой. После того как у фирмы образуется определенный «послужной список» и у индивидуальных инвесторов сложится более определенное представление о ее перспективах, эти потери могут быть значительно уменьшены.

 

Дивиденды, мониторинг и сигнализация

 

Анализ стимулов и сигналов не только создает основу для понимания механизма выбора финансовой структуры и некоторых эмпирически наблюдаемых закономерностей, но и позволяет разобраться в вопросах дивидендной политики. С дивидендами связана проблема, выходящая за рамки второй теоремы Модильяни—Миллера. Во многих странах прирост капитала (увеличение богатства за счет возрастания стоимости активов) облагается значительно меньшими налогами, чем доходы в форме дивидендов. В некоторых странах, например, вообще не существует налогов на прирост капитала, в то время как дивиденды облагаются налогами так же, как обычные доходы. В США в настоящее время прирост капитала облагается налогом по ставке обычного подоходного налога, однако налог взимается лишь тогда, когда прирост капитала реализован путем продажи активов. Это позволяет налогоплательщику отсрочить выплату налога. К тому же благодаря некоторым особенностям налогового законодательства США налогоплательщики могут в некоторых случаях вообще избежать уплаты налога на прирост капитала, передав соответствующие активы своим наследникам. Это позволяет предположить, что фирмы могли бы увеличивать стоимость (если не общественную, то частную), возвращая свои прибыли инвесторам не в форме выплаты дивидендов, а иными способами, например путем уменьшения доли заемных средств или выкупа части акций. Тем не менее на практике наблюдается не только выплата дивидендов фирмами, но и благоприятная (в среднем) реакция рынка на увеличение выплачиваемых дивидендов.

 

Предложение не выплачивать дивиденды немедленно вызывает возражение — некоторые акционеры рассчитывают на получение дивидендов, рассматривая их как часть своих текущих доходов. Однако их потребности могли бы быть удовлетворены за счет продажи части соответствующих портфелей. Фирма могла бы даже предложить выкупить у этих акционеров их акции. За исключением тех случаев, когда очень высоки трансакционные издержки, это объяснение не выдерживает критики.

 

Практика выплаты дивидендов может быть объяснена при помощи различных моделей, основанных на концепции сигнализации: дивиденды также рассматриваются как сигнал, раскрывающий имеющуюся у администрации фирмы частную информацию о денежных потоках будущих периодов. Одна из моделей, о которой уже упоминалось выше, предполагает, что фирма, ожидающая возникновения в будущем каких-то проблем с денежным потоком, может попытаться сохранить имеющиеся у нее финансовые ресурсы путем уменьшения выплачиваемых дивидендов. Аналогичным образом фирма, ожидающая увеличения денежного потока, возможно, захочет увеличить выплачиваемые дивиденды. Инвесторы, интерпретируя такие изменения дивидендов, как сигналы об ожиданиях хорошо информированных руководителей фирм, могут отреагировать на них повышением цены фирмы, повысившей свои дивиденды, и понижением цены фирмы, снизившей дивиденды.

 

Дивиденды могут также играть стимулирующую роль. Для выплаты дивидендов расходуются ресурсы фирмы, что помогает преодолеть некоторые трудности, связанные с наличием свободного денежного потока: акционеры, которым трудно проконтролировать инвестиционные решения руководства фирмы и ее расходы, легко могут составить свое мнение исходя из величины выплачиваемых им дивидендов. Этот стимулирующий эффект позволяет предположить, что в отраслях с низкими темпами роста дивиденды должны быть выше, чем в тех отраслях, где существуют хорошие инвестиционные возможности. Кроме того, выплата дивидендов вынуждает фирмы чаще выходить на рынки капитала, а это в свою очередь может способствовать осуществлению контроля за действиями менеджеров фирм со стороны инвесторов и предотвращению неудачных инвестиций, которые трудно было бы предотвратить в том случае, если бы нераспределенная прибыль могла быть использована для финансирования инвестиций.

 

Задачи, решаемые при выборе финансовой структуры

 

Познакомившись с этими теориями и эмпирическими свидетельствами о том, что структуры капитала и собственности оказывают влияние на стоимость фирмы, мы должны теперь рассмотреть вопрос о выборе этих структур. Будет ли структура капитала выбираться таким образом, чтобы максимизировать рыночную стоимость фирмы, т. е. общую сумму, которую основатели фирмы могут выручить от продажи всех прав на активы этой фирмы? Сильнейший теоретический аргумент в пользу такого предположения заключается в том, что при продаже фирмы ее учредители захотят получить максимально возможную сумму; соответственно они должны выбрать такую структуру капитала, которая обеспечит максимизацию рыночной стоимости фирмы. Любой другой вариант означает, что при продаже фирмы ее учредители понесут определенные потери.

 

Однако если учредители фирмы намерены принимать активное участие в управлении ее делами и после завершения процесса финансирования, то при выборе структуры капитала они, возможно, будут учитывать наряду с той суммой, которую они смогут получить от продажи прав на прибыли фирмы, и свою самостоятельность в качестве менеджеров. Если инвесторы, вкладывающие свои средства в фирму, покупают акции и предоставляют займы на конкурентных рынках, то они не могут рассчитывать на получение каких-либо выгод от этой операции, поскольку данная инвестиционная возможность будет оценена на том же уровне, что и следующая за ней по привлекательности альтернатива. Так как решения, касающиеся структуры капитала, не повлияют на благосостояние новых инвесторов, эффективный вариант будет представлять собой наиболее предпочтительное для учредителей-менеджеров сочетание их личных возможностей в плане контроля над фирмой и возможных общих поступлений от полученных займов и продажи.

 

После того как учредители фирмы отходят от дел, контроль над фирмой, как правило, переходит в руки менеджеров-профессионалов, работающих под надзором совета директоров. Будут ли эти стороны заинтересованы в том, чтобы и далее при изменении обстоятельств выбирать такую структуру капитала, которая обеспечивает максимизацию стоимости фирмы? В более общем виде вопрос формулируется так: будут ли их решения по всем вопросам, встающим перед фирмой, соответствовать интересам акционеров? Какие механизмы обеспечивают перестройку управления в неудачно действующих фирмах и замену не справляющихся со своими функциями менеджеров и членов правлений?



Вернуться

Координация материалов.Экономическая школа

Экономическая школа 90







Контакты


Институт "Экономическая школа" Национального исследовательского университета - Высшей школы экономики

Директор Иванов Михаил Алексеевич; E-mail: seihse@mail.ru; sei-spb@hse.ru

Издательство Руководитель Бабич Владимир Валентинович; E-mail: publishseihse@mail.ru

Лаборатория Интернет-проектов Руководитель Сторчевой Максим Анатольевич; E-mail: storch@mail.ru

Системный администратор Григорьев Сергей Алексеевич; E-mail: _sag_@mail.ru