Рейтинг@Mail.ru Яндекс.Метрика



КОНТРОЛЬ НАД КОРПОРАЦИЕЙ

 

Финансовые ценные бумаги наделяют своих владельцев не только правом получения части доходов фирм, но и определенными правами в сфере принятия решений и осуществления контроля. Например, акционеры фирмы обладают правом избирать совет директоров, представляющий их интересы при осуществлении контроля за деятельностью фирмы и выработке ее стратегии; этот совет стимулирует и заставляет менеджеров фирмы действовать в интересах акционеров. Акционеры могут, кроме того, проголосовать за замену директоров, неудовлетворительно выполняющих данные функции. Более того, во многих странах продажа основных средств корпорации или ее враждебное поглощение другой корпорацией не могут быть осуществлены без голосования акционеров по соответствующему вопросу. Кредиторы, как правило, могут заставить фирму, не выполнившую своих долговых обязательств, ликвидировать ее активы, а в США они обладают правом утвердить или отклонить любые планы реорганизации фирмы, разрабатываемые на основании главы 11 Закона о банкротстве. Они могут также в судебном порядке добиваться выполнения должником ограничительных условий, предусмотренных кредитным соглашением. Эти права могут оказывать влияние на экономические результаты деятельности фирм даже в тех случаях, когда они не реализуются на практике.

 

Кроме того, возможность передачи ценных бумаг (в особенности акций) и сопряженных с ними прав создает основу для формирования рынка контроля над корпорациями. Функционирование данного рынка может быть еще одним важным фактором, определяющим образ действий корпораций и их менеджеров. Те активы, которые могут быть более эффективно использованы под руководством других лиц, могут быть проданы и контроль над ними может быть сосредоточен в руках тех, кто способен использовать их оптимальным образом. В частности, если корпорация имеет слабое руководство, а ее правление не смогло улучшить его работу, контрольный пакет акций такой корпорации может быть приобретен внешними инвесторами, которые заменят некомпетентных менеджеров, назначив на их места людей, способных реализовать потенциал данной фирмы, и подберут новых директоров, которые обеспечат выполнение менеджерами своих функций.

 

Рынок контроля над корпорациями особенно активно функционировал в 80-е гг., когда имел место бум слияний и приобретений фирм, враждебных поглощений и LBO. За этот период менеджеры и правления корпораций разработали немалое число способов, позволяющих уберечь компании от безответственных рейдеров, а себя от дисциплинарных наказаний, накладываемых рынком. Затем рынок «успокоился», однако он по-прежнему остается серьезной силой. Впрочем, корпорации продолжают принимать защитные меры. Ослабление дисциплинирующего воздействия рынка и возросшие возможности руководителей фирм в том, что касается сохранения своих постов, уже заставили некоторых институциональных инвесторов заняться поисками новых методов, повышающих их способность контролировать менеджеров фирм и воздействовать на них.

 

Механизмы контроля

 

Недовольные акционеры фирмы могут выбрать один из двух вариантов: либо уйти, продав свои акции, либо «высказаться», т. е. проголосовать против существующего правления.21 Оба варианта

имеют свои недостатки. Продать

---------------

21 Данные термины заимствованы у Альберта Хиршмана, который использовал эти понятия в гораздо более широком смысле (Hirshmann A. Exit, Voice and Loyalty. Cambridge, Ma. : Harvard University Press, 1970).

 

акции фирмы, имеющей плохие показатели, можно лишь по невысокой цене. Голосование против администрации может оказаться бесполезным жестом, особенно когда администрация и правление — как это обычно бывает — контролируют процесс выдвижения кандидатов в члены правления и резолюций, которые будут поставлены на голосование. У акционера может попросту не иметься альтернативы, за которую он мог бы отдать свой голос. Эти проблемы породили такие явления, как предложения о продаже (tender offers) и схватки за доверенности (proxy contests).

 

Предложения о продаже. Предложение о продаже состоит в том, что какое-то физическое или юридическое лицо приглашает акционеров продать ему имеющиеся у них акции по объявленной цене. Это предложение может относиться ко всем акциям фирмы или лишь к какой-то их части, оно может быть безусловным или же действовать только при продаже определенного числа акций. Кроме того, возможны, по крайней мере в США, «многоярусные» предложения, когда определенная часть акций приобретается по более высокой цене, а остальные акции — по более низким ценам. (В Великобритании действует закон, запрещающий после приобретения предлагающей стороной 30% акций снижать цену покупки остальных акций). Инициаторами предложений о продаже могут быть сами фирмы, выкупающие собственные акции в ходе операций рекапитализации, имеющих целью уменьшить накопившиеся у фирмы нераспределенные денежные средства или увеличить заемный капитал фирмы с одновременным сокращением ее собственного капитала. Именно таким образом осуществляются скупки акций администрациями фирм и другие операции по преобразованию фирм в компании закрытого типа. В других случаях предложение о продаже имеет целью приобретение контрольного пакета акций внешним инвестором в ходе поглощения — дружественного или враждебного.

 

В случае враждебного поглощения смысл предложения о продаже заключается в том, что рейдер, завладев достаточным числом акций, сможет при голосовании добиться смещения существующего правления фирмы и замены его своими кандидатами. Затем новое правление заставит администрацию фирмы осуществлять новую стратегию, рассчитанную на достижение лучших результатов. Часто фирма ставится перед выбором: либо смена администрации и назначение новых менеджеров, которые будут придерживаться указанной стратегии, либо слияние данной фирмы с другой, принадлежащей покупателю.22 Обещание лучших результатов подразумевает, что рейдер может предложить за акции цену, выше текущей.

 

Схватки за доверенности и резолюции, вносимые акционерами. В крупных фирмах, имеющих большое число акционеров, лишь немногие из них считают целесообразным присутствовать на ежегодных собраниях акционеров, на которых выбираются члены совета директоров и проводятся голосования по другим вопросам. Вместо этого акционер обычно выдает доверенность, позволяющую иному лицу голосовать от его имени. Администрация фирмы,

--------------------

22 Даже если приобретена большая часть акций фирмы, ее включение в состав другой фирмы может быть осуществлено лишь решением нового состава правления. Акционеры приобретенной

фирмы, не продавшие акций, должны получить компенсацию за свои доли в капитале фирмы в тот момент, когда фирма прекращает свое существование, однако они имеют мало возможностей для того, чтобы предотвратить слияние.

рассылая акционерам уведомления о проведении собраний, прилагает к ним бланки доверенности, передающей ей их голоса, и обычно получает согласие подавляющего большинства акционеров. Схватка за доверенности возникает тогда, когда какое-то физическое или юридическое лицо пытается получить доверенности акционеров на свое имя с тем, чтобы добиться при голосовании смещения администрации и существующего правления. Таким образом, можно поставить фирму под свой контроль, избежав при этом расходов на приобретение контрольного пакета акций у нынешних собственников. Однако организовать схватку за доверенности непросто, и ее успешное проведение также требует немалых расходов; выгоды же от реорганизации фирмы будут распылены среди многочисленных акционеров. Ввиду этого в данном случае может возникнуть проблема безбилетника.

 

Акционеры могут вносить и принимать резолюции, рекомендующие или предписывающие правлению и администрации фирмы придерживаться определенного курса. Предметами резолюций могут быть, например, отмена ранее утвержденной «отравленной пилюли» или отказ от опытов на животных.23 С помощью таких резолюций акционеры пытаются повлиять на деятельность

корпорации, не прибегая к смене правления или администрации. Во многих странах законодательство устанавливает ограничения для принятия резолюций акционерами. Например, действовавшие в 1990 г. правила Комиссии по ценным бумагам и биржам США запрещали акционерам проводить голосования по вопросам оплаты труда руководящих работников фирм — такие вопросы относились к числу обычных деловых решений, находящихся в компетенции совета директоров. Однако в 1991 г. данное правило было пересмотрено с учетом получивших широкое распространение жалоб на чрезмерно высокие заработки управляющих высшего ранга.

 

Банкротство и контроль. При банкротстве структура контроля над корпорацией претерпевает изменения. В случаях вынужденного банкротства (глава 7 Закона о банкротстве США) суд назначает управляющего или попечителя, который должен разобраться в делах фирмы и ликвидировать ее активы. Администрация и правление, как представители акционеров, имеющих низший приоритет в требованиях на активы фирмы, утрачивают контроль над ее деятельностью, а тогда, когда необходимо принимать какие-либо деловые решения, они обязаны действовать в интересах более приоритетных претендентов. В случаях добровольного банкротства и реорганизации (глава 11 Закона о банкротстве) существующая администрация частично сохраняет контрольные функции. Ей дается срок для разработки плана реорганизации фирмы, выплаты части долгов в рамках урегулирования претензий кредиторов и восстановления прибыльности фирмы. Для принятия этого плана необходимо, чтобы его одобрили кредиторы фирмы, владельцы привилегированных акций и держатели обыкновенных акций — большинством в две трети голосов в каждой из этих групп. Если в конечном счете соглашение не будет достигнуто, кредиторы смогут добиться принудительного банкротства и ликвидации фирмы в соответствии с процедурой, предусмотренной главой 7 Закона о банкротстве. Тем временем фирма продолжает свою деятельность. Если же кредиторы уверены в том, что администрация фирмы уменьшает ее стоимость и истощает ресурсы, которые могут быть использованы для удовлетворения их

------------------

23 Об «отравленных пилюлях» см. в главе 6.

 

претензий, они могут обратиться в суд с просьбой о назначении попечителя, который возьмет на себя руководство деятельностью фирмы. Однако, если администрации был предоставлен приемлемый срок для разработки плана реорганизации и она добилась его одобрения, такое развитие событий маловероятно, за исключением случаев слишком интенсивного обесценивания активов фирмы. Так, кредиторы ныне бездействующей авиакомпании «Eastern Airlines» жаловались — громко, но без особых результатов — на то, что, продолжая работать в период банкротства, компания понесла дополнительные убытки.

 

Враждебные поглощения и реструктуризация фирм в США в 80-е гг.

 

Хотя рынок контроля над корпорациями в 80-е гг. функционировал особенно активно, характер операций на данном рынке в течение этого десятилетия претерпевал определенные изменения. В начале периода значительную часть сделок составляли покупки одних нефтяных компаний другими, приобретения ими других фирм в ходе непрерывного процесса диверсификации активов и попытки враждебных поглощений этих компаний, иногда осуществлявшиеся другими нефтяными компаниями. Активно действовали на данном рынке в этот период и производители пищевых продуктов, лесозаготовители и переработчики древесины, банки, финансовые и страховые компании. Позднее различия между отраслями в этом отношении значительно ослабли, и к концу десятилетия создавалось впечатление, что приобретена может быть любая фирма. Тем не менее чаще всего интерес вызывали, по-видимому, те фирмы, чья рыночная стоимость была невысока по сравнению со стоимостью замещения их активов.

 

Бросовые облигации до середины 80-х гг. не играли существенной роли, однако затем Майкл Милкен продемонстрировал их потенциал и создал обширный вторичный рынок облигаций этого типа. Ранее финансирование осуществлялось за счет денежных резервов, выпуска акций или размещения по закрытой подписке субординированных займов. LBO в начале этого десятилетия также не играли существенной роли, однако приобрели очень важное значение во второй его половине. Изменился и характер LBO. Первоначально они имели относительно небольшой масштаб и затрагивали отдельные подразделения корпораций или фирмы, действующие в одной сфере бизнеса. До 1985 г. для фирм, чьи акции выкупались KKR, средняя численность работников составляла всего лишь 6351 человека, а средний годовой объем реализации — 834 млн дол.24 Затем последовали сделки с «Beatrice» и «Safeway». Благодаря непрекращавшемуся потоку менее крупных

операций по выкупу акций к началу 1988 г. эти показатели возросли до 37 000 работников и 4.8 млрд дол. Впрочем, объем реализации одной лишь фирмы «Safeway» превышал аналогичный общий показатель всех фирм, с которыми до этого работала KKR, вместе взятых; а численность ее работников была почти равна общей численности работников предыдущих фирм. Операция по выкупу акций «RJR Nabisco», разумеется, затмила все предыдущие. Эта тен-

------------------

24 LongW.F., Ravenscraft D.J. The Record of LBO Performance // SametzW.A. (Ed.). The Battle for Corporate Control. Homewood, 111. : Business One Irwin, 1991.

 

денция была характерна не только для KKR. Продолжались операции по выкупу акций небольших специализированных фирм, но в конце десятилетия имели место и операции с акциями крупных диверсифицированных компаний.

 

В течение всего этого периода всеобщее внимание было сосредоточено на враждебных поглощениях, однако в действительности они составляли лишь незначительную долю операций на рынке контроля над корпорациями. Так, в 1986 г. среди 3336 операций, зафиксированных в бюллетене «Mergerstat Review», насчитывалось всего лишь 40 предложений о продаже, сделанных в рамках попыток враждебного поглощения. Еще 110 предложений о продаже не вызвали возражений со стороны администраций фирм, а остальные операции осуществлялись по договоренности с администрациями (хотя нельзя исключить, что им предшествовали угрозы враждебного поглощения).25

 

Премии за передачу контрольного пакета. При переходе контрольного пакета корпорации в руки другого владельца прежние акционеры получают за свои акции сумму, в среднем на 30-50% превышающую текущую рыночную цену этих акций; иногда премия за передачу контрольного пакета превышала 100%. Так, например, цена акций «RJR Nabisco» до начала борьбы между скупщиками, развернувшейся после того, как администрация выступила с предложением о выкупе акций, колебалась в районе 45 дол. за акцию. Окончательная цена, по которой эти акции приобретались KKR, составила 108 дол. за акцию, из которых 80 дол. выплачивались наличными, а оставшаяся часть — привилегированными акциями и необеспеченными облигациями. Аналогичным образом, когда «Bridgestone Tire» предприняла попытку поглотить фирму «Firestone», общая рыночная стоимость акций «Firestone» составляла около 1 млрд дол. Окончательная же цена этих акций составила 2.6 млрд дол. Таким образом, акционеры «Firestone» получили премию за передачу контрольного пакета в размере примерно 1.6 млрд дол., или 160%. Имеются данные, свидетельствующие о том, что на протяжении данного десятилетия величина этих премий возрастала и что они были гораздо выше, чем премии, выплачивавшиеся в 60-е гг. За 1977—1986 гг. акционерам, продающим свои фирмы, были выплачены премии на общую сумму 346 млрд дол. (в ценах 1986 г.), что составляло почти 45% суммы дивидендов, выплаченных корпорациями за тот же период.26

 

Что касается курсов акций фирм-приобретателей, то они во время осуществления этих операций в среднем не изменялись или немного понижались.27 Однако этот обобщенный вывод скрывает

значительные и разнообразные изменения данных курсов. Так, акционеры нефтяной компании «Occidental Petroleum» потеряли 365 млн дол., когда их фирма, выступив в роли «белого рыцаря», приобрела фирму «Midcon»; акционеры «Marriott» лишились 162 млн дол., когда эта фирма осуществила враждебное поглощение фирмы «Saga», выплатив акционерам последней премию в размере 148 млн дол.28

 

------------------------------------

25       Jensen М. С. Takeovers : Their Causes and Consequences // Journ. Econ. Perspectives. 1988. Vol. 2. Winter. P. 21-48.

26       Ibid.

27       Bradley M., DesaiA., KimE.H. Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms // Journ. Financial Econ. 1988. Vol. 21. P. 3-40.

28       Bhagat S., ShleiferA., Vishny R.W. Hostile Takeovers in the 1980s. Эти данные основаны на сравнении фактической цены акций и их гипотетической (рассчитан-

 

Из 29 попыток враждебных поглощений фирм со стоимостью свыше 50 млн дол., имевших место в США в 1984-1986 гг., для которых было возможно проследить изменение состояния акционеров фирм-приобретателей, в 16 случаях эти акционеры понесли потери (их общая сумма составила 1.25 млрд дол.), а в 13 случаях их состояние увеличилось (в общей сложности на 508 млн дол.). В среднем каждая операция приносила акционерам фирмы-покупателя убыток в размере 15 млн дол., однако эту величину можно считать пренебрежимо малой по сравнению со средней стоимостью операции — 1.74 млрд дол.29

 

В целом, таким образом, эти операции были весьма выгодны для акционеров фирм, причем наибольшая часть выгод доставалась акционерам приобретаемых фирм. Однако являлись ли эти выгоды следствием создания новой стоимости и возрастания эффективности, или они имели какой-то иной источник? Чем можно объяснить выплату премий за передачу контрольного пакета?

 

Возможные источники выгод

 

Переплата. Одно из очевидных объяснений заключается в том, что покупатели попросту завышали цену приобретаемых акций. Это могло быть следствием их «самомнения» — приобретатели могли переоценить свою способность увеличивать стоимость, однако такой вариант наиболее вероятен в тех случаях, когда руководители фирм-покупателей намеревались создавать империи, диверсифицировать свои активы или осуществлять какие-то иные стратегии, не отвечавшие интересам акционеров. Разумеется, это не может быть единственной причиной существования премий за передачу контрольного пакета: будь это так, падение цены акций фирм-покупателей в период приобретения приблизительно соответствовало бы повышению цены акций приобретаемых фирм. Тем не менее указанные обстоятельства могут играть определенную роль, по крайней мере иногда: имеются данные, указывающие на то, что цены акций фирм-приобретателей обнаруживают тенденцию к понижению в тех случаях, когда приобретения осуществляются, по-видимому, исходя из интересов менеджеров этих фирм.30

 

Неточности ценообразования на фондовом рынке. По мнению некоторых критиков, выплата данных премий попросту свидетельствовала о том, что цены, складывающиеся на фондовом рынке, являются в высшей степени

--------------------

ной методами САРМ) цены на момент завершения операции. Такие убытки при враждебных поглощениях не являются чисто североамериканской особенностью. Аналогичный расчет, выполненный Эваном Дэвисом и Грэмом Бэнноком (Davis Е., Bannock G. The Nestle Takeover of Rowntree // Paper N 31. David Hume Institute, 1991), свидетельствует о том, что при приобретении швейцарской фирмой «Nestle» британской кондитерской фирмы «Rowntree» за 2.6 млрд ф. ст. (что в 2.7 раза превышало рыночную стоимость «Rowntree» за 10 месяцев до приобретения) потери акционеров «Nestle» вследствие снижения рыночной стоимости их акций составили 500 млн ф. ст.

29       Bhagat S., Shleifer A., Vishny R. W. Hostile Takeovers in the 1980s. В данных случаях приобретения осуществлялись компаниями открытого типа; аналогичные показатели для приобретений,

осуществляемых компаниями закрытого типа, оказалось невозможным рассчитать.

30       Morck R., Shleifer A., Vishny R. W. Characteristics of Hostile and Friendly Takeover Targets // Auerbach A. J. (Ed.). Corporate Takeovers : Causes and Consequences. Chicago : University of Chicago Press, 1988. P. 101-129.

 

неточными и что объектами приобретений стали заниженные в оценке фирмы, чьи долгосрочные стратегии не были правильно поняты и оценены рынком. Именно поэтому фирмы-покупатели могли позволить себе выплачивать такие премии. Вопрос о точности оценок фондового рынка продолжает оставаться предметом оживленных дебатов, и это утверждение, несомненно, может оказаться верным. Однако имеющиеся данные указывают на то, что в основном объектами LBO и враждебных поглощений были фирмы и отрасли, отличающиеся невысокой наукоемкостью, и что фирмы с высоким уровнем расходов на НИОКР не были более уязвимыми для попыток поглощений, как можно было бы предположить, исходя из теории заниженной оценки фирм на фондовом рынке.31 В 1977-1987 гг. в США на фирмы, ставшие объектами враждебных поглощений, даже до осуществления этих поглощений приходилось менее 2% общей суммы расходов на НИОКР.32

 

Другая точка зрения, близкая к изложенной, состоит в том, что рейдеры переориентируют приобретенные ими фирмы, подменяя решение важных долгосрочных задач достижением краткосрочных результатов, ценность которых на рынке нередко достаточно высока. Однако, за исключением нефтяного бизнеса (который, вполне возможно, и без этого пережил чрезмерный рост), существует немного свидетельств, указывающих на сокращение расходов на НИОКР и других инвестиций после слияний или враждебных поглощений фирм, чего следовало бы ожидать в том случае, если бы покупатели имели своей целью получение краткосрочных выгод. С другой стороны, имеются данные о сокращении расходов на НИОКР и других инвестиций после выкупа фирм их администрациями.33 Однако это вряд ли свидетельствует в пользу утверждений о том, что до этих операций руководство фирм, преследуя долгосрочные цели, создавало некую

непризнанную стоимость — ведь когда доля руководителей в капитале фирм увеличивалась, они тут же сокращали инвестиции.

 

Для того чтобы судить о возможности недооценки акций приобретаемых фирм, следует учесть и тот факт, что после провала попыток враждебных поглощений цены акций соответствующих фирм обычно снижались до того уровня, на котором они находились до этих попыток. Учитывая пристальное внимание, уделявшееся этим фирмам, когда они «участвовали в игре», можно было бы ожидать, что при наличии действительно важной информации, которая ранее не была отражена в ценах акций, такая информация в ходе попыток враждебных поглощений стала бы известной, что привело бы к соответствующему изменению цен акций.

 

Более сильная версия теории заниженной оценки активов утверждает, что рейдеры не оплачивали даже полную стоимость приобретаемых ими фирм. Следовательно, руководители этих фирм были обязаны оказывать сопротив-

------------------

31       Smith A. Corporate Ownership Structure and Performance : The Case of Management Buyouts. University of Chicago Graduate School of Business, 1989; Hall В. H. The Effect of Takeover Activity on Corporate Research and Developmen // Auerbach A. J. (Ed.). Corporate Takeovers : Causes and Consequences. Chicago : University of Chicago Press, 1988; Institution Ownership, Tender Offers, and Long-Term Investment // U. S. Securities and Exchange Commission, Office of the Chief Economist. 1985.

32       Hall B.H. The Effect of Takeover...

33       Kaplan S. N. The Effect of Management Buyouts on Operating Performance and Value // Journ. Financial Econ. 1989. Vol. 24. Oct. P. 217-254.

 

ление попыткам приобретения. Однако при удачных поглощениях покупатели фирм, очевидно, не получали впоследствии каких-либо особо высоких доходов, как можно было бы ожидать в случае приобретения фирм по заниженным ценам (хотя многие LBO, по-видимому, приводили к улучшению экономических показателей фирм). В действительности, учитывая обострение конкуренции на рынке контроля над корпорациями и постановления судов, обязывавшие компании — объекты враждебных поглощений, по существу, проводить аукционы конкурирующих предложений, можно было бы ожидать некоторой переплаты за акции приобретаемых фирм — в силу так называемого «проклятия победителя» (см. врезку, посвященную этому явлению).

 

 

 «ПРОКЛЯТИЕ ПОБЕДИТЕЛЯ»

 

Для продажи имущества, стоимость которого неизвестна, часто используются аукционы. Их характерной особенностью является наличие неопределенности независимо от того, что служит объектом аукционного торга — права на ведение буровых работ (неизвестно, имеется ли на данном участке нефть и в каком количестве), права на лесоразработку в определенном районе (неизвестно точное количество древесины каждого типа в кубических футах) или акции какой-либо компании (неизвестна потенциальная рентабельность ее подразделений). Участники торгов предпринимают все возможное для уменьшения этой неопределенности — собирают информацию, делают оценки реальных стоимостей. Но поскольку данные оценки также зависят от различных субъективных и неопределенных факторов, участники торга могут иметь весьма неодинаковые представления об истинной стоимости реализуемого объекта.

 

Интересным следствием этого расхождения в оценках является так называемое проклятие победителя. Вероятность победы на аукционе возрастает в том случае, если претендент слишком оптимистично оценивает стоимость объекта и предлагает за него высокую цену, и уменьшается, если оценка претендента чересчур пессимистична и он предлагает невысокую цену. Соответственно в среднем победителем аукциона, как правило, становится тот претендент, который завысил стоимость реализуемого объекта. Аналогичным образом на подрядных конкурсах наибольшие шансы на победу могут иметь те подрядчики, которые чрезмерно оптимистично оценили свои издержки, связанные с выполнением подряда. Игнорирование этих тенденций сопряжено с риском: претендент может переплатить за реализуемый на аукционе объект или назначить слишком низкую цену за оказываемые им услуги.

 

На существование такого «проклятия победителя», при котором победа на аукционе оборачивается для победителя убытками, впервые обратили внимание специалисты, работающие в нефтяной промышленности. Его существование неоднократно подтверждалось экспериментальным путем: участникам экспериментов предлагалось «приобрести с аукциона» конверт, в котором находилась некая денежная сумма; предварительно каждому из них предоставлялись объективные данные, позволяющие оценить величину этой суммы. Как и прогнозировалось, победитель предлагал за конверт цену, превышающую ту сумму, которая находилась в конверте; его оценка этой суммы была завышенной, и он оказывался не в состоянии учесть то обстоятельство, что победа, как правило, возможна лишь при условии переплаты.

 

Тогда, когда несколько конкурентов ведут борьбу за приобретение какой-либо фирмы, «проклятие победителя» подразумевает, что во многих случаях эту борьбу выигрывает претендент, завысивший стоимость приобретаемой фирмы и соответственно уплативший за нее чрезмерно высокую цену.

 

Переносы стоимости и злоупотребление доверием. Другие критики утверждают, что рассматриваемые премии частично представляют собой не прирост общей стоимости, а перенос стоимости от других сторон, имеющих право на доступ к денежным потокам фирм. Переход контроля над фирмой в другие руки иногда приводит к сокращению числа работников и снижению заработной платы. Так, когда в 1985 г. Карл Айкен установил контроль над авиакомпанией TWA, общий фонд заработной платы в данной фирме уменьшился примерно на 200 млн дол., что само по себе оправдывало расходы, связанные с выплатой премии за передачу контрольного пакета. За переходом в руки других владельцев фирмы «Youngstown Sheet and Tube» в Янгстауне (штат Огайо) в 1979 г. последовали увольнения работников; в результате средняя цена продажи жилого дома в городе в течение года снизилась на 23% .34 Держатели облигаций и привилегированных акций

приобретаемых фирм также могут понести потери, если в результате враждебных поглощений снижается стоимость их активов, а выгоды присваиваются акционерами данных фирм. Поглощение «RJR Nabisco», несомненно, неблагоприятно отразилось на стоимости ее облигаций. В других случаях поглощения приводят к уменьшению налоговых платежей, получаемых государством ввиду возрастания задолженности корпораций и соответственно уменьшения их налоговых обязательств; повышение стоимости активов в результате их переоценки после поглощений делает возможным увеличение амортизационных отчислений и избавляет от необходимости уплаты налога на прирост капитала; после слияния двух фирм налоговые скидки, предоставляемые одной из них, могут быть распространены на прибыли другой.

 

В рамках гипотезы отсутствия эффектов богатства простой перенос стоимости не оказывает непосредственного влияния на уровень эффективности. Тем не менее, если этот перенос представляет собой доход от нарушения условий имплицитных контрактов, в долгосрочной перспективе могут иметь место определенные издержки. Так, работники фирмы, возможно, будут гораздо менее охотно осуществлять инвестиции в ее специфические активы и сохранять лояльность по отношению к данной фирме, если у них имеются опасения в связи с тем, что в будущем в случае смены владельца контрольного пакета фирма может нарушить свое неформальное обязательство вознаградить их за эти жертвы.

 

Однако, как свидетельствуют результаты недавних исследований, такими переносами стоимости объясняется лишь часть прироста рыночной стоимости фирм. Получить сколько-нибудь систематические данные относительно изменений заработной платы (в особенности с учетом различных отраслевых тенденций) нелегко, однако единственное имеющееся исследование данного вопроса показало, что сокращения заработной платы могут обеспечить лишь незначительный процент выплачиваемых премий за передачу контрольного пакета.35 Как выяснили Бхагат, Шлейфер и

Вишны, враждебные поглощения не всегда приводят к увольнениям работников, причем увольняются, как правило, служащие, в особенности служащие центральных администраций кор-

---------------------

34       ShleiferA., Summers L. Breach of Trust in Hostile Takeovers // Auerbach A. J. (Ed.). Corporate Takeovers : Causes and Consequences. Chicago : University of Chicago Press, 1988.

35       Цит. no: Bhagat S., ShleiferA., Vishny R. W. Hostile Takeovers in the 1980s.

 

пораций. Более того, тогда, когда администрациям фирм удается отразить попытки поглощения, среднее число уволенных работников оказывается в три раза большим, чем в случаях удачных приобретений; если администрации удается найти «белого рыцаря» для приобретения фирмы, среднее число уволенных на две трети больше, чем при капитуляции перед враждебным поглощением. Иногда экономия на рабочей силе составляет значительную часть премии за передачу контрольного пакета, однако доля таких случаев в общем количестве приобретений невелика.36

В любом случае, если в организации имеет место неэффективно высокая численность работающих, перераспределение рабочей силы может привести к повышению уровня эффективности. Аналогичным образом перенос стоимости от держателей облигаций и привилегированных акций мог играть существенную роль тогда, когда отсутствовали соответствующие ограничения, однако представляется, что в среднем операции по выкупу акций и враждебные поглощения не были сопряжены с какими-либо потерями для держателей облигаций (по крайней мере в начале рассматриваемого периода).37 Наконец, налоговые соображения явно играли определенную роль в некоторых случаях смены владельцев контрольного пакета, в особенности когда имело место значительное возрастание доли заемного капитала, но опять-таки в среднем этот фактор не может быть единственной причиной выплаты премий.38

 

Создание стоимости. Согласно Бхагату, Вишны и Шлейферу, в случае враждебного поглощения большая часть прироста стоимости объясняется высокими ценами, уплачиваемыми конечными покупателями продаваемых подразделений — либо во время первоначальной сделки, либо при последующих продажах активов (при разделении фирм). В большинстве случаев этими покупателями являются другие фирмы той же отрасли, использующие эти приобретения для расширения своей деятельности. Защитники враждебных поглощений утверждают, что такие покупатели способны управлять приобретенными предприятиями лучше, чем те фирмы-конгломераты, в состав которых ранее входили данные предприятия, и что именно улучшение управления является причиной прироста стоимости.39

 

Эти факторы могли играть ведущую роль и в других случаях смены владельцев контрольных пакетов, однако существуют по меньшей мере три возможных источника прироста стоимости. Это, во-первых, простая замена некомпетентных или преследующих собственные интересы менеджеров. Второй источник — увеличение интенсивности стимулирования, как правило обеспечиваемое LBO. Менеджеры, завладевшие значительно большей долей собственного капитала фирмы, под давлением высокого уровня задолженности вынуждены стремиться к улучшению результатов ее деятельности и, если выкуп акций осуществлялся при участии специализированной фирмы, под-

-----------------------------

36       Ibid.

37       Lehn K., Poulsen А. В. Sources of Value in Leveraged Buyouts // Weidenbaum M. (Ed.). Public Policy Toward Corporate Takeovers. New Brunswick, N. J. : Transaction Publishers, 1988.

38       Bhagat S., Shleifer A., Vishny R. W. Hostile Takeovers in the 1980s.

39       Критики порой утверждают, что даже эта часть прироста стоимости отчасти представляет собой ее перенос, обусловленный не какими-либо реальными общественными выгодами, а тем, что

укрепление позиций укрупненной фирмы на рынке позволяет ей повысить цены.

 

вергаются интенсивному мониторингу. Наконец, в нефтяной и табачной промышленности и, возможно, в некоторых других отраслях выплата премий могла быть попросту средством возврата акционерам свободного денежного потока, а стоимость возрастала благодаря тому, что менеджеры не имели возможности расходовать соответствующие ресурсы на осуществление экономически неоправданных инвестиций и диверсификации.

 

Способы защиты от враждебных поглощений

 

В 80-е гг. в поисках способов защиты своих фирм и самих себя от попыток враждебных поглощений менеджеры и правления фирм — потенциальных объектов поглощений опробовали различные методы. Некоторые из них, по-видимому, оправдали себя как средства, позволяющие эффективно отстаивать законные интересы при угрозах со стороны рейдеров или усилить позиции администрации фирмы на переговорах с тем, чтобы в конечном счете при продаже фирмы акционеры получили бы максимально возможную сумму. Однако другие способы защиты привели к возникновению острых этических и общественно-политических проблем.

 

Неадекватные и принудительные предложения. На первый взгляд трудно объяснить существование мер защиты от враждебных поглощений чем-либо иным, помимо желания менеджеров фирм и их союзников в правлениях сохранить свои позиции. Можно предположить, что, если предложенная покупателем цена ниже реальной стоимости фирмы, акционеры попросту отвергнут данное предложение. Однако в действительности дело обстоит несколько сложнее.

 

Прежде всего акционерам может быть трудно определить стоимость фирмы. Вследствие этого они могут принять не самое выгодное для них предложение. Если менеджеры и правление данной фирмы отстаивают интересы акционеров, то они должны попытаться обеспечить продажу фирмы только по максимально возможной цене. Однако для того, чтобы выяснить, какую сумму можно получить хотя бы от стороны, уже сделавшей предложение, может потребоваться время. Например, может понадобиться подыскать еще одного претендента на акции фирмы с тем, чтобы конкуренция повысила цену до максимально возможного уровня. Следовательно, защитные меры, позволяющие администрации и правлению затянуть процесс продажи, могут обеспечить получение акционерами дополнительной стоимости.

 

Кроме того, на практике предложения часто могут быть принудительными — в том смысле, что отдельные акционеры могут ощущать давление в пользу продажи акций, даже если они сознают, что интересы акционеров в целом требуют отклонения данного предложения. Для того чтобы понять причины этого явления, проще всего рассмотреть ситуацию, возникающую, когда предложение покупателя предусматривает покупку только контрольного пакета акций. (Мелкие акционеры могут ощущать аналогичное принуждение и при других вариантах предложений приобретателей). Допустим, что рейдер делает льготное предложение о покупке 51% акций по цене р1, но это предложение действительно при условии приобретения им по меньшей мере 51% акций. Достигнув своей цели, покупатель может добиться при голосовании принятия решения о слиянии данной фирмы с другой, принадлежащей ему; при этом не приобретенные им первоначально действительные акции будут покупаться уже по другой, менее высокой цене.

Рассмотрим теперь стимулы, существующие у мелкого акционера, чье решение практически не влияет на вероятность приобретения покупателем 51% акций. Если доля акций, предложенных покупателю, окажется меньшей, чем 51%, решение, принятое данным акционером, не будет иметь никакого значения, поскольку сделка не состоится. Если же покупателю будет предложен 51% акций или более, то данный индивид получит р2, если откажется от первоначального предложения, однако в случае согласия на это предложение у него есть шанс получить p1. Таким образом, согласие представляет собой беспроигрышный вариант: только оно дает акционеру шанс получить за свои акции более высокую цену р1. Однако нет никакой гарантии, что цена р1, не говоря уже о р2, будет привлекательной для акционера. В США законы отдельных штатов гарантируют невозможность слишком большого понижения р2 по сравнению с ценой акций приобретенной фирмы до слияния, однако и p1, и р2 могут оказаться гораздо ниже той цены, которую акционеры считают реальной, — и все же они будут чувствовать себя обязанными продать свои акции!40

 

Хотя такое принуждение и является теоретически возможным, отметим, что оно может иметь место только в том случае, если имеется лишь одна сторона, желающая приобрести акции фирмы. Соответственно его эмпирическая значимость и объяснение с его помощью принятия мер защиты от враждебных поглощений представляются сомнительными. В частности, администрация фирмы может устранить угрозу такого принуждения, организовав своими силами выкуп акций (если только принудительное предложение не исходит от самой администрации!).

 

Способы защиты. Разнообразие разработанных способов защиты от враждебных поглощений поистине изумляет.41 «Отравленные пилюли» (см. главу 6) увеличивают издержки, связанные с

поглощением, поскольку в случае смены владельца контрольного пакета или хотя бы приобретения одним лицом (физическим или юридическим) подозрительно большого пакета акций прежние акционеры приобретают дополнительные права. Дифференциация права голоса может предоставлять дополнительные голоса тем акционерам, которые владеют акциями в течение длительного времени; в результате покупатель, приобретший половину акций фирмы, контролирует лишь небольшую часть голосов на собрании акционеров. Различные формы

------------------------

40       Любопытно, что если приобретатель просто пытается скупить контрольный пакет и не может помешать не откликнувшимся на его предложение акционерам реализовать после поглощения

свои акции по их полной стоимости, то оптимальная для мелких акционеров стратегия поведения заключается в том, чтобы отказываться от продажи акций до тех пор, пока им не будет предложена цена, равная полной стоимости акций после поглощения. В этом случае, опять-таки если контроль над фирмой не перейдет в другие руки, решение любого отдельного акционера не будет иметь никакого значения. Если же произойдут перемены, то акционер, принявший предложение о продаже акций, получит предложенную цену р. Акционер, отклонивший предложение, получает v — стоимость акции при новом составе собственников. Пока р < v, более выгодным будет отклонить предложение. Следовательно, попытка поглощения будет успешной только при р = v; в этом случае покупатель не получит никакого дохода (и не сможет даже покрыть свои издержки), если только он не сумел завладеть какой-то частью акций до того, как сделал свое льготное предложение.

41       Гораздо более подробное изложение этой темы см.: Weston J. F., Kwang S. Chung, Hoag S. E. Mergers. Restructuring and Corporate Control. Ch. 20.

 

тактики выжженной земли предусматривают преднамеренное уменьшение стоимости фирмы для приобретателя, даже если при этом уменьшается ее стоимость и для акционеров. Так, фирма «Marathon Oil», сопротивляясь попытке поглощения, предпринятой «Mobil», предоставила фирме USX право приобрести по льготной цене ее «главное сокровище» — месторождение нефти в Йетсе в том случае, если какая-либо иная компания установит контроль над «Marathon».

 

Схожим, но менее радикальным средством защиты является реструктуризация фирмы, затрудняющая рейдеру погашение взятых им займов после слияния фирм. Например, фирма может отделить от себя наиболее привлекательные подразделения, за счет доходов от которых рейдер может рассчитывать погасить привлеченные им займы после слияния. Кроме того, корпорация может уменьшить свои финансовые ресурсы, которые также могли бы быть использованы для погашения займов после поглощения. Одним из возможных способов осуществления этой операции является выкуп акций, другим — покупка других компаний по ценам, которые могут оказаться завышенными. Закрытые, или защищенные, правления, в которых ежегодно переизбирается лишь часть членов, и правило подавляющего большинства, согласно которому любые изменения контроля над фирмой должны быть одобрены не менее чем 90% голосов, затрудняют установление контроля над фирмой даже после покупки того количества акций, которое в иных случаях образует контрольный пакет. Эти меры могут быть подкреплены выделением крупного пакета акций для ESOP — предполагается, что соответствующие голоса будут поданы в поддержку администрации, поскольку работники опасаются лишиться своих мест в результате поглощения. Власти штата, в котором учреждена данная фирма, могут принять правила, препятствующие враждебным поглощениям; такие правила, например, были введены в Миннесоте для защиты фирмы «Dayton Hudson»; кроме того, фирма может перерегистрироваться в штате, где действуют подобные правила. Данный перечень представляет собой лишь верхушку айсберга.

 

Все эти способы могли бы рассматриваться лишь как уловки менеджеров, защищающих свои должности, если бы не то обстоятельство, что применение многих из них может быть запрещено советом директоров. Это означает, что данные меры могут использоваться как для срыва нежелательных предложений, так и для укрепления позиций правления на переговорах. Разумеется, если правление и администрация положительно относятся к сделанному предложению, они отказываются от использования мер защиты. Чтобы получить представление о том, как действуют различные меры защиты от враждебных поглощений, рассмотрим более подробно три метода такой защиты.

 

«Золотые парашюты». Как отмечалось в главе 13, золотой парашют — это пункт, включаемый в контракт руководящего работника и предусматривающий предоставление ему определенной, весьма привлекательной компенсации в том случае, если контроль над корпорацией перейдет в другие руки. Один из наиболее веских доводов, выдвигаемых в защиту «золотых парашютов», состоит в том, что руководители-профессионалы имеют законное право рассчитывать на защиту тех вознаграждений, которых они добились благодаря многолетнему тяжелому и квалифицированному труду. Более того, при отсутствии адекватной защиты руководители будут оказывать отчаянное сопротивление любым попыткам подорвать те права, которых они добились, что резко уменьшит вероятность осуществления выгодных поглощений, сделает невозможным безболезненные перемены в фирмах и отвлечет их внимание от той деятельности, которая обеспечивает создание стоимости.

------------------

«PARAMOUNT» И «TIME WARNER»: В ЧЬИХ ИНТЕРЕСАХ?

 

В начале 1990 г. фирма «Time, Inc.» — крупнейшее в США журнальное издательство (журналы «Time», «Fortune», «People», «Sports Illustrated») приобрела фирму «Warner Brothers», специализирующуюся на производстве кинофильмов, телепрограмм, видео- и аудиозаписей (компании звукозаписи «Warner—Reprise» и «Atlantic»); впрочем, по мнению большинства обозревателей, в действительности именно «Warner» поглотила «Time». Эти фирмы вели переговоры о слиянии, подлежавшем утверждению акционерами, когда компания «Paramount Communications» (кино, спорт и издательское дело — ей принадлежит издательство «Prentice Hall») предложила приобрести все акции «Time» по цене 200 дол. за акцию с оплатой исключительно деньгами. Добившись судебного постановления, согласно которому правление фирмы имело право попросту сказать «нет» в ответ на данное предложение — без консультаций с акционерами, — «Time» купила «Warner», выплатив при этом, согласно оценкам осведомленных наблюдателей, весьма щедрую премию. Такой способ осуществления данной операции означал, что руководству «Time» не нужно было проводить голосование среди акционеров фирмы, которые могли бы предпочесть продать свои акции «Paramount».

 

Администрация «Time» утверждала, что благодаря приобретению «Warner» реальная стоимость чистых активов фирмы в расчете на одну акцию составила 250 дол. и соответственно предложение «Paramount» — 200 дол. за акцию — было совершенно неприемлемым. Однако рыночная цена акций «Time Warner» никогда не превышала 125 дол., а в июне 1991 г. вследствие усилий, предпринятых фирмой с целью ликвидации значительной части задолженности, образовавшейся при осуществлении слияния, цена ее акций упала до уровня менее 85 дол. за акцию.

---------------

Источник: Jarrell G. A. The Paramount Import of Becoming Time Warner: A Present-Value Lesson for the Lawyers // Wall Street Journ. 1989. 13 July. A-14.

---------------------

Эти два аргумента легко воспринимаются при взгляде с позиций обеспечения эффективности: руководящие работники могут не захотеть осуществлять инвестиции в свои карьеры, если они не будут уверены в том, что доходы от таких инвестиций не смогут быть без труда присвоены посторонними лицами. Более того, если инвестиции менеджеров в их карьеры не защищены, они будут в ущерб своим обязанностям тратить силы на сопротивление попыткам враждебных поглощений; в результате и они, и рейдеры затратят громадные средства на оплату услуг юристов и других специалистов, и в целом будет иметь место непродуктивное расходование ресурсов, не обеспечивающее никакого прироста производства. Эти затраты представляют собой издержки влияния; они возникают в процессе борьбы отдельных индивидов за сохранение своих негарантированных рент.

 

В общем плане данные аргументы соответствуют тем аргументам, которые мы уже приводили, говоря о преимуществах гарантированных прав собственности. Таким аргументам сложно дать общую оценку, поскольку в каждом конкретном случае необходимо подвергнуть проверке их исходные положения. В целом, если исходить из того, что руководители фирм в ходе своих карьер осуществили какие-то ценные специфические инвестиции, то вызывает удивление, что рейдеры так часто стремятся избавиться от этих руководителей. Представляется более разумным предположить, что рейдеры избавляются от тех менеджеров, которые плохо справляются со своими задачами и которые будут отчаянно сопротивляться поглощению в силу того, что они не могут рассчитывать на аналогичные условия работы в других фирмах.

 

В любом случае «золотые парашюты», как правило, предоставляются только наиболее высокопоставленным руководителям, уже осуществившим большую часть возможных инвестиций в специфический по отношению к данной фирме человеческий капитал. Поэтому объяснение этой практики соображениями стимулирования инвестиций представляется неприемлемым, по крайней мере для данной категории руководителей.

 

Первое возражение против использования «золотых парашютов» сводится к тому, что они защищают не фирму, а «окопавшихся» в ней менеджеров, что дорого обходится акционерам. Более того, если эти «парашюты» чересчур велики, менеджеры могут проявлять чрезмерную готовность к поощрению операций по переходу контроля над фирмой в другие руки и не смогут как следует защищать интересы акционеров. Далее, такая практика может способствовать уходу из фирмы ценных работников после смены владельца контрольного пакета, что уменьшает привлекательность даже желательных слияний.

 

Откупные выплаты. Главная проблема, связанная с осуществлением мер по защите корпораций от рейдеров, заключается в том, что эти меры могут быть использованы и для защиты некомпетентного руководства, и для защиты интересов менеджеров даже тогда, когда они противоречат интересам акционеров и других сторон. Одним из наиболее тревожных с точки зрения морали примеров этой проблемы является практика выплаты откупных, которые по сути представляют собой взятки, выплачиваемые менеджерами фирм рейдерам из средств, принадлежащих акционерам, с тем чтобы рейдеры отказались от своих посягательств на данные фирмы (хотя такие выплаты и не противоречат закону).

 

Примером выплаты откупных является случай с фирмой «Walt Disney Productions». В начале 1984г. цена акций этой фирмы колебалась в пределах 50-55 дол. за акцию. Рейдер Сол Стейнберг приступил к скупке этих акций, и их цена начала расти. 4 июня 1984 г. в журнале «Forbes» появилась статья, в которой утверждалось, что общая стоимость активов данной компании — в случае их распродажи по частям — составит в пересчете на одну акцию 110 дол. 8 июня Стейнберг предложил купить 37% акций «Walt Disney Productions» по цене 67.5 дол. за акцию. После трехдневных переговоров фирма согласилась выкупить имевшиеся у Стейнберга акции по цене 70.83 дол. и уплатить ему еще 28 млн дол. в качестве возмещения его «инвестиционных расходов». Цена акций «Disney» стремительно упала до уровня менее 50 дол. за акцию.

 

С точки зрения мелкого акционера, откупные — это деньги компании, которые были выплачены рейдеру администрацией фирмы за то, чтобы все осталось так же, как и было до начала «налета». В данной истории кто-то остался в дураках, но кто именно? Следует ли осудить руководителей «Walt Disney Productions», потративших деньги акционеров для того, чтобы сохранить за собой командные посты? Или же их необходимо поздравить — они сохранили продуктивную организацию, несмотря на беззастенчивые махинации алчных финансистов? Тот, кто полагает, что цена акций компании дает наилучшее представление о ее стоимости (а так считают большинство экономистов и финансистов), сочтет, что руководство «Walt Disney Productions» своими действиями уменьшило стоимость фирмы, о чем свидетельствует падение цены акций после выплаты откупных. Те же, кто не доверяет рыночным оценкам, считая их слишком уязвимыми для различных манипуляций, могут заключить, что рыночная оценка данной компании все время занижалась и что ее руководство фактически действовало в интересах постоянных акционеров. Данные о точности цен акций в качестве оценок стоимости фирм носят противоречивый характер, и дебаты по этому вопросу не утихают.

 

Добровольная реструктуризация. Успехи волны враждебных поглощений в 80-е гг. и связанный с этим рост цен акций убедили многих руководителей фирм в том, что организационные стратегии рейдеров — более узкое определение целей, более интенсивное использование заемного капитала и более широкое использование стимулирующей оплаты труда — действительно способствовали увеличению стоимости. Некоторые фирмы осуществили программы добровольной реструктуризации, нацеленные на то, чтобы обеспечить получение тех выгод, которые приносят LBO, избежав при этом связанных с ними издержек В ходе этих реорганизаций производился выкуп акций с использованием заемного финансирования, а иногда имели место и более глубокие изменения — увеличивалось участие менеджеров оперативных подразделений в доходах, получаемых их подразделениями. По существу, штаб-квартиры корпораций становились кредиторами подразделений, и в подразделениях возрастала доля заемного капитала, даже если фирма в целом и сохраняла более традиционное соотношение между собственным и заемным капиталом, что позволяло ей переживать периоды экономического спада без слишком резкого сокращения долгосрочных инвестиций.

 

Еще одним аспектом реструктуризации была продажа не связанных с основной деятельностью подразделений. Руководство фирм-конгломератов испытывает чрезвычайно сильное давление со стороны переживающих трудностей подразделений — они добиваются выделения им субсидий с тем, чтобы облегчить положение своих работников. Фирмы давно уже искали способы, позволяющие изолировать неприбыльные подразделения и уменьшить этот нажим. Мы уже ссылались на случай, имевший место в 1974 г., когда из-за повышения цен на нефть выплавка алюминия в Японии перестала приносить прибыль. Фирмы «Mitsubishi Chemical», «Sumitomo Chemical» и «Showa Denco» «в целях изоляции проблем и убытков»42 сделали свои неприбыльные филиалы,

действовавшие в этой отрасли, самостоятельными предприятиями. Обычно от фирм отпочковываются те подразделения, результаты деятельности которых рассматриваются как неудовлетворительные. Эта мера является экономически оправданной в том случае, если отделившееся подразделение способно добиться лучших результатов под другим руководством или если его сохранение в составе данной фирмы приводит к образованию значительных издержек влияния. Одной из важнейших целей реструктуризации является создание специализированных структурных единиц, у менеджеров которых

------------------------

42 Abegglen J.C., Stalk G., Jr. Kaisha, The Japanese Corporation. New York : Basic Books, 1985. P. 25.

 

меньше возможностей извлекать выгоду из конкурентной борьбы при распределении ограниченного набора ресурсов.

 

Упреждение рейдеров, кроме того, представляет собой превосходный метод защиты от поглощений. Проблема заключается в том, что акционерам сложно отличить многие шаги, предпринимаемые в ходе настоящей реструктуризации, от «тактики выжженной земли», рассчитанной на то, чтобы отпугнуть рейдера и оставить фирму под контролем ее нынешних руководителей. Встает вопрос и о том, почему, если реструктуризация выгодна для акционеров, руководство фирмы начинает ее осуществление лишь после появления угрозы враждебного поглощения. Объяснением может служить существование издержек влияния. Реструктуризация означает перераспределение рент внутри фирмы, и в обычных условиях она вызвала бы сильнейшее сопротивление. Рейдер может изъять часть рент в свою пользу, а другую часть передать акционерам. При этом прежние получатели рент понесут значительные потери. В этой ситуации сопротивление реструктуризации, после которой ренты могут сохраниться на более высоком уровне, чем в случае поглощения фирмы, может оказаться менее сильным.

 

После бума

 

Бум враждебных поглощений в США прекратился в 1990 г. TWA оказалась несостоятельным должником и столкнулась с угрозой потери значительной части арендованных самолетов; обанкротилась фирма «Drexel Burnham Lambert»; Майкл Милкен был приговорен федеральным судом к 10 годам тюремного заключения за нарушения законодательства об операциях с ценными бумагами. Последовала серия банкротств корпораций, общий объем операций по слиянию и приобретению фирм сократился наполовину, a LBO практически сошли на нет. Десятки оказавшихся в трудном положении компаний, залезших в долги в 80-е гг., добивались пересмотра условий высокопроцентных займов, заменяя бросовые облигации собственным капиталом или низкопроцентными займами. Другие, более удачливые компании с высокой долей заемного капитала уменьшали свою задолженность и даже с успехом производили эмиссию новых акций. Тем временем Федеральная корпорация страхования депозитов и «Resolution Trust Corporation», столкнувшись с обвинениями в потворстве банкротству ссудо-сберегательных ассоциаций, возбудили иск против Милкена и его последователей, утверждая, что рынок бросовых облигаций представлял собой мошенническую аферу, которая и привела ссудо-сберегательные ассоциации к катастрофе.

 

Многие люди явно надеялись на то, что угрозы, издержки и дисциплина, которые приносит с собой рынок контроля над корпорациями, исчезли навсегда. Эта же возможность, однако, вызывала у других людей тревогу.

 

Активные инвесторы и реформа управления корпорациями. Бум враждебных поглощений, несомненно, породил различные эксцессы и проявления неэффективности. Тем не менее угрозы поглощений заставляли руководителей фирм более полно учитывать интересы акционеров. Крах рынка контроля над корпорациями во время спада 1990 г. и эффективные методы защиты от поглощений, разработанные в течение этого десятилетия, побудили многих инвесторов заняться поисками альтернативных средств защиты своих интересов.

Тон в этих поисках задавали некоторые институциональные инвесторы, в особенности пенсионные фонды государственных служащих некоторых штатов (например, Висконсина и Калифорнии). Они рассудили, что попытки придерживаться активной инвестиционной стратегии с целью добиться крупного успеха на рынке являются бесплодными как потому, что они не располагают доступом к информации, которая не была бы еще известна другим квалифицированным инвесторам, так и потому, что их пакеты акций настолько велики, что осуществляемые ими сделки оказывают влияние на цены акций. Таким образом, единственная возможность повысить доходность их портфелей состояла в том, чтобы улучшить деятельность самих фирм, в которые они инвестировали средства. И если нельзя было рассчитывать на то, что угрозы враждебных поглощений заставят руководителей фирм сосредоточить свои усилия на увеличении стоимости фирм для акционеров, то эти инвесторы должны были активизировать контроль за деятельностью менеджеров.

 

С этой целью они начали вносить на собраниях акционеров резолюции, предусматривавшие ликвидацию различных механизмов защиты от поглощений, созданных в корпорациях, и перерегистрацию фирм в тех штатах, где отсутствуют особые ограничения на осуществление враждебных поглощений. Хотя при голосованиях многие из этих резолюций не получили большинства голосов, администрации и правления фирм в ходе переговоров с институциональными инвесторами соглашались удовлетворить некоторые из предъявленных требований. Кроме того, во время схваток за контроль над корпорациями эти инвесторы, пользуясь тем, что они имели возможность обеспечивать привлечение заемного капитала, добивались от руководителей фирм различных уступок. Так, администрация корпорации «Lockheed» согласилась ввести в состав правления нескольких директоров, рекомендованных институциональными инвесторами, и проводить регулярные встречи с крупными акционерами фирмы; в обмен на это институциональные инвесторы поддержали администрацию в борьбе за контроль над фирмой с инвестором Хэролдом Симмонсом. Были выдвинуты и различные предложения, облегчающие ведение борьбы за доверенности акционеров и принятие резолюций, вносимых акционерами; лоббисты институциональных инвесторов добивались одобрения этих предложений Комиссией по ценным бумагам и биржам и Конгрессом США.

 

Важнейшим элементом реформаторских начинаний было изменение функций правлений корпораций, направленное на то, чтобы обеспечить более эффективную защиту этими органами интересов акционеров. Одно из интересных предложений состояло в том, что институциональные инвесторы должны подбирать и обучать специалистов для работы в правлениях фирм. Каждый из работников будет избран в состав правлений нескольких фирм, целиком сосредоточится на этой работе, а результаты его работы будут оцениваться при перевыборах правлений представителями крупных акционеров.43 В 1991 г. это предложение активно изучалось пенсионным фондом государственных служащих Калифорнии при поддержке ряда корпораций, акционером которых является

данный фонд.

-----------------------

43 Эта идея была выдвинута в работе: Gilson К, Kraakman R. Reinventing the Outside Director. Stanford University Law School, 1990; она получила одобрительную оценку в редакционной статье

еженедельника «Economist» (Redirecting Directors// Economist. 1990. 17 Nov. P. 19-20).



 

Вернуться

Координация материалов.Экономическая школа

Экономическая школа 90




Контакты


Институт "Экономическая школа" Национального исследовательского университета - Высшей школы экономики

Директор Иванов Михаил Алексеевич; E-mail: seihse@mail.ru; sei-spb@hse.ru

Издательство Руководитель Бабич Владимир Валентинович; E-mail: publishseihse@mail.ru

Лаборатория Интернет-проектов Руководитель Сторчевой Максим Анатольевич; E-mail: storch@mail.ru

Системный администратор Григорьев Сергей Алексеевич; E-mail: _sag_@mail.ru