Рейтинг@Mail.ru Яндекс.Метрика



АЛЬТЕРНАТИВЫ КОРПОРАЦИИ ОТКРЫТОГО ТИПА

 

Проблемы, связанные с контролем над корпорацией, во многом обусловлены теми факторами, которые считаются особыми достоинствами этой формы организации бизнеса. Данное обстоятельство заставляет поставить вопрос о существовании каких-либо альтернативных организационных форм, которые могли бы оказаться более эффективными.

 

Возможность свободной передачи прав собственности на акции корпорации делает допустимым широкое разделение риска и облегчает привлечение капитала. Эта особенность корпорации, кроме того, способствует однородности интересов собственников фирмы — обычно они заинтересованы в увеличении рыночной стоимости фирмы и поэтому избегают разногласий, которые могут повлечь за собой дополнительные издержки. Тот факт, что фирма не обязана выкупать акции, выпущенные ею в целях привлечения капитала, и, будучи отдельным от своих владельцев юридическим лицом, в принципе может продолжать существование спустя длительное время после смерти своих учредителей, способствует осуществлению долгосрочных проектов и формированию ценной репутации данной фирмы у других сторон. Ограниченная ответственность акционеров по обязательствам фирмы освобождает их от риска потерять больше, чем они вложили; соответственно им не нужно контролировать деятельность фирмы так же тщательно, как это необходимо было бы в том случае, если бы они отвечали за долги фирмы всеми своими личными активами. Это обстоятельство способствует эффективной диверсификации активов инвесторов и позволяет им предоставить ведение повседневных дел фирмы ее штатным работникам-специалистам. Далее, кредиторам фирмы не приходится интересоваться личной платежеспособностью ее владельцев, так как они не имеют права претендовать на прочие активы, принадлежащие этим людям, помимо их долей в капитале фирмы. Практика формирования советов директоров, контролирующих деятельность менеджеров фирм, и ограниченного участия акционеров в принятии решений (они могут, например, голосовать по вопросу о продаже всех или большинства активов фирмы) позволяет инвесторам еще более уменьшить расходы своих ресурсов на сбор информации о делах фирмы по сравнению с тем случаем, когда они играли бы более активную роль. Однако эти же достоинства способствуют распылению прав собственности среди большой массы мелких акционеров, которые, возможно, не считают целесообразным интересоваться чем-либо, помимо курса акций и величины дивидендов, и мало заинтересованы в осуществлении контроля за деятельностью администрации; в результате менеджеры получают возможность преследовать собственные интересы за счет средств акционеров при содействий членов правлений, формально обязанных контролировать и направлять действия менеджеров.

-------------------

«TIME WARNER»: ПРЕДЛОЖЕНИЕ ПРАВ И ДВИЖЕНИЕ ПРОТЕСТА СРЕДИ АКЦИОНЕРОВ

 

В июне 1991 г. фирма «Time Warner» обнародовала новаторский план привлечения дополнительного акционерного капитала с целью частичной ликвидации своей задолженности. Владельцы 57.8 млн акций фирмы должны были получить право приобретения 34.5 млн новых акций. Такие предложения прав представляют собой обычное явление, по крайней мере в Великобритании, однако план «Time Warner» отличался одним неортодоксальным элементом, а именно — цена, которую инвесторам пришлось бы уплатить за новые акции, зависела бы от того, какая часть акционеров примет данное предложение. В случае согласия со стороны лишь 60% акционеров им пришлось бы уплатить только по 63 дол. за акцию, т. е. примерно половину текущей цены акций «Time Warner» на момент объявления плана. С другой стороны, при 100%-ном участии акционеров эта цена составила бы 105 дол. за акцию. Намеченная эмиссия акций должна была стать крупнейшей за всю историю «Wall Street». Необычным было и то, что участвовавшие в этой операции инвестиционные банки, в первую очередь «Merrill Lynch», должны были получить за свои услуги до 145 млн дол., хотя при этом они не несли того риска, который обычно связан с размещением акций.

 

Реакция акционеров оказалась крайне негативной. Они возражали против неопределенности фактической цены новых акций и крупных выплат инвестиционным банкам, их не устраивал принудительный характер этого предложения. Последовала лавина протестов со стороны институциональных и индивидуальных инвесторов, а курс акций фирмы в течение нескольких дней понизился на 25%. В конце концов руководители «Time Warner» не устояли под этим давлением, и, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам приняла решение, запрещающее реализацию плана, они не стали обжаловать решение. Вместо этого они выступили с предложением, предусматривавшим выпуск новых акций с фиксированной ценой 80 дол., которые должны были быть размещены по подписке при значительном участии «Salomon Brothers». Курс акций фирмы быстро приблизился к новой цене.

 

По мнению наблюдателей, этот эпизод может стать поворотным пунктом в истории движения за права акционеров: компания, которая за два года до этого обратилась в суд, чтобы не допустить рассмотрения ее владельцами предложения «Paramount», на этот раз под давлением со стороны акционеров была вынуждена уступить. Более того, месяц спустя она сама решила отказаться от «отравленной пилюли», защищавшей ее от враждебного поглощения, с тем чтобы избежать малоприятного голосования по этому вопросу на собрании акционеров. Тем не менее администрация фирмы сохранила другую «отравленную пилюлю», которая вступает в силу в случае, если кто-либо добьется успеха в схватке за доверенности.

------------------------

Источник: Dobrzynski J. Н„ Foust D., Reimer В. Time Warner Feels the Force of Shareholder Power // Business Week. 1991. 29 July. P. 58-59.

----------------------------

В различных разделах данной работы мы уже встречались с некоторыми альтернативами акционерной корпорации открытого типа. Такими альтернативами являются фирмы закрытого типа (включая ассоциации LBO) и фирмы, принадлежащие своим работникам; в следующей главе мы будем говорить о еще одной организационной форме — кооперативах. Здесь мы рассматриваем две альтернативные формы — товарищества и некоммерческие (неприбыльные) организации. Каждая из них получила широкое распространение в некоторых отраслях экономики.

 

Товарищества

 

В сфере профессиональных услуг доминирующей формой организации (помимо индивидуальных частных предприятий) является товарищество. Крупнейшие международные бухгалтерские фирмы, большинство крупнейших юридических фирм, многие консультационные и архитектурные фирмы, наиболее известные медицинские клиники и некоторые инвестиционные банки имеют организационную форму товарищества, а не корпорации.44 Более того, некоторые из этих товариществ достигают внушительных размеров: крупнейшие бухгалтерские фирмы имеют более тысячи

партнеров, а крупнейшие инвестиционные банки-товарищества осуществляют сделки стоимостью в миллиарды долларов. Чем объясняется выбор этой организационной формы в данных отраслях?

 

Товарищество представляет собой ассоциацию, созданную двумя или большим числом лиц для ведения дел с разделением между участниками любых прибылей и убытков. Члены товарищества — партнеры — являются его совладельцами, и законодательство в целом не проводит различия между товариществом и составляющими его индивидами. Партнеры самостоятельно определяют состав товарищества, внутренние процедуры принятия решений и организационные структуры. Товарищества существуют, пока сохраняются соответствующие отношения между партнерами. Как правило, партнеры имеют право в любой момент изъять из товарищества свои активы, однако они не могут продать или передать каким-либо иным образом свои права собственности без разрешения остальных участников товарищества. В случае выхода одного из партнеров из товарищества или его смерти товарищество прекращает свое существование (если его уставом не предусмотрено иное, как это обычно имеет место в крупных товариществах). Наиболее важная особенность этой организационной формы заключается в том, что каждый партнер несет личную ответственность по всем обязательствам товарищества и каждый из партнеров в пределах своих полномочий (определяемых законом или уставом товарищества) может в индивидуальном порядке предпринимать меры по выполнению всеми партнерами своих обязательств без каких-либо ограничений. Такая ответственность партнеров распространяется на их личные активы, включая банковские счета, акции и облигации, дома и автомобили.

 

В корпорации риск, связанный с правом собственности, является делимым и передаваемым; в товариществе этот риск не делится и не передается. Это ограничивает возможности диверсификации риска. Таким образом, в том, что касается разделения риска — и соответственно способности обеспечивать привлечение капитала, — данная форма организации явно уступает корпорации. Может показаться, что эту проблему можно решить путем привлечения инвесторов-аутсайдеров в качестве пассивных партнеров, но при этом встает вопрос о неограниченной ответственности партнеров.

 

Неограниченная ответственность. При отсутствии ограничений ответственности инвестор не может не опасаться, что в случае, если фирма окажется неплатежеспособной, он лишится всего своего состояния или большей его части. Это заставляет инвесторов расходовать дополнительные ресурсы на осуществление контроля за деятельностью фирмы и ее менеджеров; некоторые инвесторы из-за этих опасений могут вообще отказаться от осуществления инвестиций (в особенности те из них, кто владеет лишь небольшой долей капитала фирмы и не получает больших выгод от ее успехов). Данный фак-

----------------------

44 В некоторых случаях эти организации имеют юридический статус «корпораций по оказанию профессиональных услуг». Однако с точки зрения нашей работы различия между этой

организационной формой и товариществом несущественны.

 

тор препятствует увеличению числа партнеров в товариществах и заставляет каждого из партнеров уменьшать объем своих инвестиций в товарищество, чтобы иметь возможность диверсифицировать свои активы. Аналогичным образом это обстоятельство затрудняет проникновение товариществ в новые сферы бизнеса или на новые рынки, поскольку такие шаги приводят к увеличению расходов на осуществление контроля.

 

Потенциальное преимущество неограниченной ответственности заключается в том, что она обеспечивает наличие своего рода залога: личные состояния отдельных индивидов служат обеспечением для займов, получаемых организацией. Использование такого обеспеченного займа может быть полезным в тех ситуациях, когда имеет место субъективный риск или ухудшающий отбор. Издержки, связанные с внесением залога, уменьшаются, если бизнесмен располагает такой частной информацией о честности и компетентности своих партнеров и о возможных доходах фирмы, которая указывает на то, что он едва ли лишится внесенного залога. Кроме того, опасность потери залога стимулирует добросовестную работу по ограничению издержек и увеличению доходов. Эта же опасность побуждает партнеров контролировать друг друга с тем, чтобы не допустить убытков, за которые каждому из них придется расплачиваться изрядной долей личного состояния.

 

Преобладание корпорации в качестве основной организационной формы среди всех предприятий, за исключением самых мелких, позволяет предположить, что в обычных условиях относительные недостатки товариществ перевешивают их достоинства. Иначе обстоит дело в тех сферах, где товарищество является наиболее распространенной формой организации.

 

Преимущества организационной формы товарищества. Во-первых, за исключением, быть может, инвестиционных банков (значительная часть которых уже преобразовалась в корпорации), важнейшим специализированным исходным ресурсом в товариществах, как правило, являются знания и способности их работников, т. е. их человеческий капитал. Человеческий капитал трудноотчуждаем, и если остаточные доходы на этот капитал принадлежат его носителям, то обычная логика прав собственности позволяет предположить, что им же должны принадлежать и права конечного контроля. Более того, потребность в материальном и финансовом капитале в крупных товариществах, специализирующихся на оказании профессиональных услуг, часто бывает невелика, что снижает стоимость внешнего финансирования, используемого для разделения риска, связанного со стоимостью активов.

 

Еще более важное значение, возможно, имеет характер работы, выполняемой товариществами специалистов. Этот характер таков, что посторонним лицам трудно своевременно и эффективно контролировать их деятельность. В частности, директора-аутсайдеры и менеджеры-профессионалы не в состоянии эффективно проконтролировать количество и качество важнейших используемых ресурсов. Не слишком ли много успокоительных лекарств расходует данный врач или же подобный расход предопределен составом пациентов? Безупречны ли проекты контрактов, подготовленные данным юристом? Как оценить идеи данного архитектора — как ошеломляюще оригинальные или как наивные и непрактичные? Даже специалисты, разбирающиеся в профессиональных вопросах гораздо лучше, чем кто-нибудь еще, часто затрудняются оценить работу своих коллег.

Наряду с проблемой контроля существует и проблема залога: какие имеющиеся у фирмы активы могут быть использованы в качестве обеспечения, гарантирующего ее платежеспособность? Как уже отмечалось, товарищества, оказывающие профессиональные услуги, для ведения своих дел не нуждаются в крупных материальных или финансовых ресурсах; соответственно материальные активы такого товарищества, которые могут быть использованы для удовлетворения возможных претензий недовольных клиентов, невелики. Между тем ущерб, который может понести клиент по вине специалиста, может оказаться весьма значительным: смерть пациента после небольшой пластической операции, рухнувшее здание, миллионные потери инвестора, осуждение невиновного.

 

Организация специалистов в форме товарищества помогает решить как проблему контроля, так и проблему гарантий. Партнеры товарищества по закону несут индивидуальную ответственность за работу каждого из его членов, и это обстоятельство создает мощные стимулы для осуществления взаимного контроля. Кроме того, неограниченная ответственность партнеров обеспечивает наличие достаточно крупного гарантийного обеспечения даже в том случае, когда используемый фирмой материальный и финансовый капитал невелик. В отличие от акций корпораций паи партнеров товариществ являются непередаваемыми, поскольку неудачный состав собственников может привести к ослаблению стимулов и уменьшению гарантийного обеспечения и поскольку посторонние инвесторы опасались бы ухудшающего отбора при приобретении паев у партнеров, осведомленных о положении фирмы намного лучше, чем они.

 

Наконец, выбор организационной формы товарищества позволяет уменьшить некоторые издержки, связанные с принятием решений, за счет однородности партнеров. Все они выполняют примерно одинаковую работу, имеют одинаковое образование, подготовку и профессиональную ориентацию. Это не означает, что в товариществах невозможны разногласия и конфликты, однако их масштабы, скорее всего, окажутся меньшими, чем в тех организациях, где выполняемая работа более разнообразна, а работники имеют более разнородные взгляды и интересы.

 

Благотворительная деятельность и некоммерческие организации

 

Те вопросы, с которыми мы сталкиваемся при анализе проблем контроля в организациях, ориентирующихся на получение прибыли, характерны и для некоммерческого сектора. Так, например, организованный Красным Крестом сбор пожертвований в фонд помощи пострадавшим от землетрясения в Северной Калифорнии в 1989 г. оказался настолько эффективным, что руководство организации приняло единогласное решение об использовании части средств этого фонда для финансирования других программ. Узнав о таком решении, жертвователи стали добиваться его отмены. Имели место и более серьезные скандалы, связанные с использованием средств благотворительных фондов на личные нужды их руководителей. Среди замешанных в этих скандалах в 80-е гг. оказались даже некоторые религиозные деятели — Джим Бэккер, харизматический лидер евангелической организации PTL, отец Брюс Риттер, основавший и с энтузиазмом руководивший нью-йоркским приютом для бездомных и беглых подростков «Covenant House» и индийский гуру Бхагван Шри Раджнеш, создавший в Орегоне коммуну для жаждущих любви и духовного просветления. В 1991 г. Стэнфордский университет, представляющий собой крупную некоммерческую организацию, был обвинен в нецелевом использовании средств, выделенных федеральным правительством на проведение научных исследований; данные средства якобы использовались, среди прочего, для содержания большой яхты и приобретения итальянской мебели для дома президента университета. Всюду, где осуществляется управление крупными денежными суммами, отсутствие должного контроля порождает соблазны и создает угрозу крупных финансовых потерь.

 

В США некоммерческие организации занимаются организацией питания и социального обслуживания бедняков, популяризацией искусства, поддержкой или осуществлением научных исследований опасных заболеваний, созданием и распространением некоммерческих радио- и телепрограмм; они играют значительную роль в системе образования на всех ее уровнях — от детских садов до аспирантуры. В целом эти организации предоставляют людям самые разнообразные товары и услуги по ценам, не покрывающим всех издержек, связанных с такой деятельностью. Вполне можно предположить, что эти услуги могли бы предоставляться коммерческими организациями. Последние осуществляют большую часть исследовательской работы по созданию лекарств; коммерческие фирмы доминируют в сфере кино, телевидения и видео; жилье для бедняков часто строят частные коммерческие фирмы, получающие правительственные субсидии. Тем не менее раздача продуктов питания, социальное обслуживание, содержание художественных музеев и многие другие виды деятельности обычно осуществляются на некоммерческой основе. Почему же некоммерческие организации играют столь важную роль в этих областях?

 

Роль добровольных пожертвований. При ответе на этот вопрос следует прежде всего учесть тот факт, что в США данные виды деятельности финансируются в значительной мере за счет добровольных пожертвований частных лиц. Главная особенность благотворительной деятельности заключается в том, что лицам, предоставляющим средства для ведения такой деятельности, трудно проверить, насколько эффективно были израсходованы средства. Это обусловлено либо тем, что жертвователи в большинстве своем сами не пользуются услугами благотворительных организаций (как в случае с продовольственной помощью беднякам), либо тем, что предельный эффект отдельного пожертвования практически не поддается определению (например, при сборе денег на нужды общественной телестанции). В силу этого тот контроль, который естественным образом осуществляется на обычных рынках (где потребители отказываются оплачивать не удовлетворяющие их товары и услуги), в сфере благотворительности не может быть столь же эффективным. Данная проблема усугубляется тем обстоятельством, что в этой сфере, как и в большинстве отраслей сферы услуг, качество работы зачастую с трудом поддается измерению. Поэтому жертвователям, особенно мелким, трудно удостовериться в том, что оплаченные ими услуги оказываются надлежащим образом.

 

Осуществление благотворительной деятельности в рамках некоммерческой организации обеспечивает жертвователям некоторые гарантии.45 Основ -

-----------------------------

45 Разумеется, согласно действующему налоговому законодательству, статус некоммерческой организации обеспечивает жертвователям возможность исключения их пожертвований из

налогооблагаемого дохода. Однако данное обстоятельство не

 

ная особенность подобной организации заключается в том, что ее конечные доходы не могут быть присвоены на законном основании каким-либо индивидом: в этом смысле такая организация не имеет собственников. Если доходы превышают издержки, избыток должен остаться в организации. Точно так же ни один индивид не может продать активы некоммерческой организации и прикарманить выручку от их продажи. Благодаря этому устраняется одна из важнейших причин потенциального конфликта между лицами, финансирующими организацию (жертвователями), и теми, кто руководит ее деятельностью. Этим и объясняется тот факт, что многие организации, финансируемые за счет добровольных пожертвований, имеют статус некоммерческой организации.46

 

Субъективный риск в некоммерческих организациях. Выбор организационной формы некоммерческой организации не решает всех проблем, связанных с тем, что финансирующие организацию люди не являются потребителями ее услуг. Опасность заключается в том, что при отсутствии стимулов для контроля над издержками, создаваемых правами собственности, руководители и работники организации все же могут использовать собранные пожертвования в своих интересах, хотя, вероятно, и не в форме прямого их присвоения. Скандалы, о которых упоминалось выше, были вызваны тем, что руководители некоммерческих организаций выплачивали себе высокие оклады, ссужали своим друзьям или родственникам крупные суммы под низкий процент, пользовались дорогостоящими резиденциями и автомобилями, приобретенными на средства организаций, оборудовали шикарные конторы, выезжали в «командировки» в экзотические местности, устанавливали для себя сокращенный рабочий день и частые отпуска.

 

Разумеется, такие проблемы, связанные с субъективным риском, характерны не только для некоммерческих организаций. Однако в этих организациях слабее, чем в коммерческих фирмах, ощущается давление, порождаемое конкуренцией на рынках ресурсов и продукции и наличием рынка контроля над корпорациями. Получатели товаров и услуг не оплачивают их и поэтому не могут без каких-либо затруднений сменить данных поставщиков на других, более эффективных; жертвователи не имеют возможности без крупных расходов проследить за тем, как используются предоставленные ими средства; а невозможность присвоить те доходы, которые могут возникнуть в результате повышения эффективности, лишает работников неэффективных некоммерческих организаций стимулов для улучшения своей работы. Эти проблемы могут поставить под угрозу приток пожертвований в данные организации, и поэтому важное значение приобретает создание иных механизмов контроля за их деятельностью (что отвечает интересам самих сотрудников этих организаций).

-----------------------

может быть главной причиной выбора этой организационной формы, существовавшей еще до введения налога на прибыль.

46 Этим объясняется и то, что правительственные органы могут предпочитать финансировать оказание необходимых им услуг через некоммерческие организации (что является общепринятой

практикой в Нидерландах), а не через коммерческие фирмы. Почему правительства пользуются услугами некоммерческих организаций, а не выполняют необходимые работы своими силами — это иной вопрос, к которому мы еще вернемся.

 

К числу таких механизмов относится введение более строгих (по сравнению с теми, что имеют место для частных коммерческих фирм) юридических норм, регулирующих деятельность менеджеров некоммерческих организаций. Второй широко применяемый механизм основан на привлечении для работы в некоммерческих организациях людей, которым присуща отчетливо выраженная заинтересованность в достижении тех целей, которые ставят перед собой эти организации, при подобном подборе работников вероятность нецелевого использования средств уменьшается. Такими людьми, несомненно, являются добровольцы, чей труд широко используется во многих благотворительных организациях; в этом свете становится понятной практика преимущественного приема на оплачиваемые должности в таких организациях бывших добровольцев. Третий механизм — это создание советов, контролирующих деятельность некоммерческих организаций. Члены советов по закону лишены права извлекать личную выгоду из этой деятельности, и ими должны быть люди, от которых можно ожидать эффективной защиты интересов жертвователей. Таким образом, крупные жертвователи являются превосходными кандидатами в члены совета как потому, что они очевидно заинтересованы в оптимальном использовании средств, так и потому, что сами размеры их пожертвований свидетельствуют о том, что они способны уделять время деятельности, не приносящей прибыли. Хорошими кандидатами являются также известные общественные деятели, чьи имена знакомы мелким жертвователям, чьи достижения в прошлом свидетельствуют об их способности осуществлять эффективный контроль и от которых можно ожидать как личной незаинтересованности в обогащении за счет данной работы, так и заботы о поддержании своих репутаций, исключающей возможность злоупотреблений с их стороны.

 

Этот анализ позволяет понять, почему попечительские советы университетов в прошлом не имели в своем составе представителей преподавателей и студентов и даже сейчас эти группы лишь формально представлены в данных советах, хотя они и относятся к числу тех, кого в наибольшей степени затрагивают решения, принимаемые попечителями. Задачей попечительского совета является обеспечение долговременной жизнеспособности университета, т. е. сохранение его репутации и источников финансирования. Для этого совет должен гарантировать, что средства, поступающие из внешних источников (будь то пожертвования частных лиц или деньги налогоплательщиков), не будут использованы главным образом для повышения чьего-то личного благосостояния, а в тех целях, которые (предположительно) ставит перед университетом общество. Исторически наибольшая угроза неправильного расходования выделяемых средств исходила от преподавателей и от студентов — до недавних времен в вузах не было других сколько-нибудь значительных групп, имеющих собственные интересы. Для эффективной работы любого контролирующего органа необходимо, чтобы он не испытывал чрезмерного влияния со стороны тех, кого он должен контролировать, именно поэтому представительство студентов и преподавателей в попечительских советах строжайшим образом ограничивалось.

 

Однако в последние годы в некоторых университетах помимо студентов и преподавателей сформировалась еще одна крупная группа, состоящая из профессиональных администраторов. С точки зрения нецелевого использования выделяемых средств эта группа представляет собой особую, самостоятельную угрозу. Ее представители, как правило, не входят в состав попечительского совета, но, поскольку именно профессиональные администраторы собирают и предоставляют большую часть той информации, которой пользуются попечители при выработке решений, они имеют реальную возможность повлиять на эти решения выгодным для себя образом. Разумеется, поскольку попечители не могут обойтись без информации, предоставляемой теми или иными группами, существующими в университете, возможность попыток оказания влияния является неустранимой, хотя получение информации от групп с различными интересами может позволить попечителям лучше разобраться в ситуации.

 

Государственное финансирование. В большинстве стран частные пожертвования играют незначительную роль (за исключением религиозных организаций), а социальные, культурные и благотворительные программы финансируются правительствами. Однако по крайней мере в некоторых случаях эти финансируемые государством программы осуществляются различными некоммерческими организациями. Подобная практика особенно распространена в Нидерландах. Даже в США многие некоммерческие организации финансируются одновременно как за счет частных пожертвований, так и за счет государственных ассигнований. Например, значительная часть фундаментальных научных исследований оплачивается федеральным правительством путем предоставления грантов и заключения контрактов с негосударственными некоммерческими университетами, работники которых и проводят данные исследования. Приведенные выше аргументы объясняют, почему правительство может предпочесть сотрудничать с некоммерческими организациями, а не с фирмами, ориентированными на получение прибыли. Но почему же оно отдает предпочтение этим организациям, а не своим собственным учреждениям?

 

Существует несколько объяснений данной тенденции, хотя ни одно из них не является исчерпывающим. Согласно одной версии, использование этого механизма может позволить правительству обойти различные ограничения. Например, по сравнению с некоммерческими организациями в государственных учреждениях может существовать более высокий уровень заработной платы и более жесткая регламентация работы; в этом случае некоммерческие организации способны выполнить необходимую работу с меньшими издержками. Аналогичным образом использование этих организаций может позволить выплачивать более высокую заработную плату, недопустимую по политическим соображениям в государственных учреждениях, но необходимую для привлечения нужных работников. Однако данная теория не объясняет существование самих этих ограничений.

 

Второе возможное объяснение сводится к тому, что такая практика помогает оградить необходимые государству работы от прямого политического вмешательства; так, правительство просто не может сместить директоров какого-либо независимого фонда. В той мере, в какой данное вмешательство диктуется распределительными соображениями (например, желанием отблагодарить сторонников тех или иных выборных должностных лиц за счет других групп) и при этом имеет побочные эффекты, снижающие общий уровень эффективности, данная защитная мера способствует повышению эффективности. Проблема здесь заключается в том, что необходимо объяснить, почему же издержки влияния должны уменьшаться за счет использования услуг негосударственной организации. Эта же цель вполне могла бы быть достигнута путем эффективной организации работы самого государственного аппарата.

 

Последнее из возможных объяснений сводится к тому, что использование негосударственных организаций способствует разнообразию подходов и новаторству в отличие от программ, осуществляемых правительственными органами, для которых характерна тенденция к единообразию. Эта версия, разумеется, представляет собой одну из разновидностей стандартной аргументации в пользу федерализма: при отсутствии единой юрисдикции имеется возможность в каждом конкретном случае действовать в соответствии с местными условиями, а успех (или неудача) одного действующего лица может послужить уроком для остальных. В этом объяснении также есть своя доля правды. Так, например, в канадской провинции Онтарио налогоплательщики имеют возможность указывать, на какие цели должны направляться выплачиваемые ими школьные налоги — на финансирование светских государственных школ или же на поддержку школ, содержащихся католической церковью; цель этого положения заключается в том, чтобы сделать возможным при обеспечении финансирования определенный учет различий в предпочтениях налогоплательщиков. Однако в этом случае мы опять-таки сталкиваемся с принципиальным вопросом: почему правительство не может обеспечить желаемое разнообразие, предоставляя соответствующие услуги своими силами?

 

Данный вопрос тесно связан с вопросом о причинах, заставляющих фирмы прибегать к услугам независимых поставщиков, обеспечивающих их исходными ресурсами. Единая точка зрения по этой проблеме еще не сложилась, однако в следующей главе мы познакомимся с некоторыми вариантами ответа на поставленный вопрос.

 

РЕЗЮМЕ

 

В этой главе мы обогащаем классическую теорию финансов, дополняя ее тремя идеями. Во-первых, менеджеры, лендеры и акционеры могут иметь не совпадающие друг с другом интересы и условия финансирования могут влиять на различия между этими интересами и на решения, принимаемые руководителями фирм. Во-вторых, менеджеры могут быть лучше информированы о перспективах фирмы, чем инвесторы, и вследствие этого принимаемые менеджерами финансовые решения могут оказывать влияние на ожидания инвесторов и соответственно на цену акций. В-третьих, финансовые ценные бумаги наделяют своих владельцев не только правом на получение части чистого дохода фирмы, но и определенными правами в том, что касается принятия решений. Как и в теории собственности, в данном случае точное согласование прав и доходов может создавать стимулы, которые обеспечивают увеличение общей стоимости. В заключительной части главы рассматриваются проблемы контроля в товариществах и неприбыльных организациях, где мы встречаемся с некоторыми из ранее рассмотренных вопросов, касающихся мотивации и контроля.

 

Существуют значительные различия между структурами финансирования фирм в развитых странах: в США, Канаде и Великобритании финансирование за счет собственного капитала традиционно использовалось в более широком масштабе, чем в других промышленно развитых странах. В 80-е гг. в этих странах наблюдалась мощная волна враждебных поглощений фирм, в ходе которых часто имели место рефинансирование фирм с использованием значительных объемов заемного капитала и концентрация собственного капитала в руках меньшего количества крупных инвесторов, способных осуществлять более эффективный контроль над деятельностью фирм. Поскольку данные операции увеличивают коэффициент финансовой зависимости фирмы — соотношение между активами фирмы и ее собственным капиталом, — их именуют выкупом акций за счет заемного капитала (LBO). Особо следует отметить операции скупки акций администрациями фирм (МВО), в результате которых права собственности концентрируются в руках менеджеров фирм и зачастую акции фирмы перестают обращаться на открытом рынке, а также враждебные поглощения, в ходе которых отдельные лица и фирмы пытаются приобрести контроль над акционерными компаниями вопреки желанию администраций этих компаний. В тех случаях, когда фирмы — объекты таких операций представляли собой конгломераты, состоящие из многочисленных различных предприятий, за изменениями в сфере контроля над фирмами часто следовали разделения этих фирм, в ходе которых различные предприятия выводились из состава фирм и продавались другим инвесторам. Эта тенденция привела к значительному разукрупнению некоторых отраслей экономики в тех странах, где она имела место. Все эти операции ставят под сомнение анализ Модильяни и Миллера и заставляют нас вновь задаться вопросом: какое значение может иметь структура капитала?

 

В связи с существующим распределением приоритетов в удовлетворении требований кредиторов увеличение рисковости денежных потоков приводит к переносу стоимости от владельцев заемного капитала к владельцам собственного капитала. Это обусловлено тем, что в случае наступления благоприятного исхода все дополнительные выгоды достаются владельцам собственного капитала; в то же время при наступлении наиболее неблагоприятных исходов часть убытков ложится на владельцев заемного капитала. Следовательно, когда управление фирмой контролируется владельцами собственного капитала, высокая доля заемного капитала способствует чрезмерной склонности к осуществлению рисковых операций.

 

Вторая разновидность издержек образуется в тех случаях, когда высокая доля заемного капитала сочетается с наличием операционных убытков. Это сочетание может привести к состоянию чрезмерной финансовой зависимости, когда фирма, имеющая выгодные инвестиционные возможности, не может профинансировать эти инвестиции, поскольку предполагаемые поставщики капитала опасаются, что часть их инвестиций будет обращена на удовлетворение требований имеющихся кредиторов и держателей долговых обязательств. Таким образом, чрезмерная финансовая зависимость ведет к недостаточному инвестированию. Эта проблема иногда может быть разрешена путем пересмотра условий погашения задолженности, когда имеющиеся кредиторы соглашаются уменьшить свои претензии с тем, чтобы побудить других инвесторов к предоставлению нового капитала, однако такой пересмотр сложно осуществить при наличии многочисленных держателей долговых обязательств, которые должны дать свое согласие на эту операцию. Более того, даже сама возможность пересмотра условий погашения задолженности может оказывать вредное влияние с точки зрения стимулов, поскольку эта возможность обеспечивает владельцам собственного капитала и менеджерам частичную защиту от убытков в случае неудачных рисковых инвестиций.

 

Когда пересмотр условий погашения задолженности заканчивается неудачей, имеет место третья разновидность издержек, связанных с использованием заемного капитала: невыполнение долговых обязательств может привести фирму к банкротству, даже если ее текущие дела находятся во вполне удовлетворительном состоянии. Причем если банкротство приводит лишь к реорганизации деятельности фирмы, а не к ее фактической ликвидации, то сам факт банкротства может оказать крайне серьезное негативное воздействие на ее функционирование. Поставщики фирмы, опасаясь, что она не рассчитается с ними, могут не пожелать продолжать поставки в кредит. Владельцы капитала втягиваются в юридические баталии друг с другом и с администрацией фирмы, что отвлекает внимание администрации от насущной необходимости оживления фирмы. Желание избежать таких издержек является одной из причин возможного неформального урегулирования отношений между владельцами капитала — соглашения, вырабатываемого без помощи судебных органов с целью избежать издержек, связанных с банкротством.

 

Наряду с тремя этими недостатками заемное финансирование имеет важное преимущество: оно заставляет руководство фирм возвращать прибыли инвесторам вместо того, чтобы сохранять их для использования по своему усмотрению внутри фирмы. Оно не позволяет менеджерам использовать свободный денежный поток фирмы — ту часть генерируемого фирмой денежного потока, которая остается после вычета всех возможностей прибыльного реинвестирования, — для расширения своих подразделений, украшения служебных помещений и т. д. Более того, поскольку менеджеры располагают ограниченными ресурсами, высокая доля заемного капитала делает возможной сосредоточение большей доли собственного капитала фирмы в руках ее руководства. Это усиливает заинтересованность менеджеров в увеличении стоимости фирмы — в том случае, если фирма в состоянии выполнить свои обязательства по займам.

 

Ассоциация LBO представляет собой такую форму организации, которая пытается обеспечить названные выше достоинства высокого уровня заемного финансирования и одновременно исключить ее наибольшие недостатки. Используя капитал, предоставляемый внешними инвесторами, ассоциация организует LBO с целью усиления стимулирования менеджеров фирмы, сосредоточивает финансовый контроль в руках узкого круга лиц, активно контролирует деятельность администрации фирмы и в случае необходимости организует смену руководства фирмы или привлечение новых финансовых средств.

 

Ассоциация LBO представляет собой пример тех выгод, которые обеспечиваются за счет концентрации прав собственности. Значительная степень такой концентрации имеет место во многих компаниях — даже без использования данной формы организации. Сходную функцию в отношении новых фирм выполняют частные лица и фонды, предоставляющие им венчурный капитал, — в период становления нового предприятия они контролируют деятельность его руководства. Во многих странах, где относительно высокий коэффициент финансовой зависимости является нормой, аналогичную контрольную функцию выполняет основной лендер фирмы, часто имеющий своего представителя в совете директоров этой фирмы. Держатели облигаций и долгосрочные лендеры пытаются обеспечить защиту своих инвестиций при помощи других средств, например требуют предоставления обеспечения для выделяемых займов или включают в кредитные соглашения ограничительные условия, которые ограничивают возможности администрации фирмы в части продажи активов или предоставления обеспечения для ранее полученных займов.

 

Эти соображения позволяют понять, как финансовая структура может повлиять на имеющиеся у различных сторон стимулы и тем самым способствовать изменению общей стоимости фирмы.

 

Вторую группу рассмотренных нами теорий составляют теории сигнализации, согласно которым финансовые решения могут влиять на представления инвесторов о перспективах фирмы. Одно из наиболее убедительных эмпирических заключений состоит в том, что попытки любой фирмы осуществить рефинансирование, направленное на увеличение собственного капитала, приводят к снижению общей рыночной стоимости данной фирмы, в то время как рефинансирование в противоположном направлении имеет обратный эффект. Аналогичным образом уменьшение дивидендов приводит к уменьшению стоимости фирмы, а их увеличение ведет к возрастанию стоимости фирмы. Согласно теориям сигнализации, данные явления представляют собой попросту оптимальные реакции инвесторов, интерпретирующих действия лучше информированных менеджеров фирмы. Менеджеры, входящие в число собственников фирмы, будут продавать доли в собственном капитале фирмы в том случае, когда они считают рыночную стоимость фирмы завышенной, и покупать эти доли тогда, когда, по их мнению, эта стоимость занижена. Они будут заменять заемный капитал фирмы собственным тогда, когда ожидается, что финансовые ресурсы фирмы окажутся недостаточными для выполнения ее долговых обязательств в будущем. Увеличение дивидендов и выкуп акций свидетельствуют о том, что менеджеры фирмы уверены: ее денежный поток будет достаточным для удовлетворения ее нужд. Реагируя на эти сигналы логичным образом, инвесторы повышают цену акций фирмы, когда последняя объявляет о своем намерении провести выкуп акций независимо от способа финансирования этой операции — за счет заемного капитала или за счет нераспределенной прибыли — и когда она объявляет об увеличении дивидендов; противоположная реакция имеет место при объявлении о новом выпуске акций или об уменьшении дивидендов.

 

Финансовая структура может оказывать влияние на стоимость и за счет обусловливаемого ею распределения прав. Акционеры корпорации имеют право выбирать директоров и решать путем голосования вопрос о внесении некоторых важных изменений в устав данной организации, но не имеют права ограничивать свободу действий совета директоров при принятии обычных оперативных решений. Данное право голосования полезно для тех, кто желает передать контроль над компанией в другие руки. Они могут организовывать схватки за доверенности, добиваясь доверенностей на право голосования от имени других акционеров с тем, чтобы провести своих представителей в совет директоров. Они могут, кроме того, приобретать акции, которые вместе с доверенностями и акциями их союзников позволят им добиться избрания своих кандидатов.

 

В 80-е гг. в США враждебные поглощения фирм приводили к очень значительному росту рыночной стоимости приобретаемых фирм, однако, по

существу, не изменяли стоимости фирм-приобретателей. Величина премии за передачу контрольного пакета — суммы, выплачиваемой при поглощении сверх прежней рыночной цены фирмы, составляла в среднем 30-50%, однако порой превышала 100%. Большая часть этой стоимости, по-видимому, создавалась благодаря продаже или реорганизации отдельных подразделений приобретенных фирм, что обеспечивало концентрацию ресурсов фирмы на меньшем числе направлений. Сознавая ценность таких реорганизаций, многие другие фирмы предпринимали добровольную реструктуризацию, в ходе которой сама корпорация становилась кредитором своих подразделений, в которых допускались высокое значение коэффициента финансовой зависимости и существенное участие менеджеров в собственном капитале.

 

Руководители фирм разработали целый ряд способов защиты от рейдеров — охотников за корпорациями. Золотые парашюты, обеспечивающие щедрые выплаты менеджерам, лишившимся своих постов в результате перехода контроля над фирмой в другие руки, оправдывались как средство, позволяющее ослабить сопротивление попыткам враждебных поглощений со стороны менеджеров и защитить их инвестиции в специфический по отношению к данной фирме человеческий капитал. Выплата откупных, когда фирма выкупает у рейдера свои акции по выгодной для него цене, обеспечивает избавление от рейдера за счет средств акционеров и не приводит к какому-либо повышению эффективности деятельности фирмы. Эта тактика подвергалась широкому осуждению, однако комментаторы не сходились во мнениях относительно того, кто же должен быть объектом осуждения — рейдер или руководство фирмы.

 

В 1990 г. масштаб поглощений существенно уменьшился в связи с практическим исчезновением рынка новых облигаций с рейтингом ниже инвестиционного уровня — так называемых бросовых облигаций. Некоторые крупные инвесторы из общественного сектора начали добиваться от компаний осуществления тех реформ, которые обеспечивали возрастание стоимости фирм во время бума враждебных поглощений, и отказа от некоторых механизмов защиты от поглощений с тем, чтобы поднять дисциплину в фирмах, и некоторые компании пошли навстречу этим инициативам. В первом полугодии 1991 г. объем операций поглощения вновь стал возрастать, хотя и в значительно меньшем масштабе, чем тот, который наблюдался во время пика этой деятельности в 1986—1988 гг.

 

Вопрос о том, кто контролирует крупную организацию и наблюдает за ее деятельностью, не ограничивается рамками корпораций открытого типа. Группы специалистов свободных профессий — врачи, юристы, бухгалтеры, архитекторы и др. — обычно организуют свою деятельность в форме товарищества. В таких предприятиях важнейшими активами являются квалификация и репутации партнеров, т. е. активы, относящиеся к человеческому капиталу, и необходимость соединения конечных доходов и прав конечного контроля наводит на мысль о желательности использования формы товарищества, при которой собственниками фирмы являются сами работающие в ней специалисты. Более того, поскольку работа таких специалистов с трудом поддается оценке, контроль извне, скорее всего, окажется неэффективным по сравнению с системой, при которой специалисты контролируют друг друга. Главами таких организаций практически всегда также являются специалисты в данной области, поскольку никто, кроме них, не сможет квалифицированно оценивать и критиковать работу профессионалов.

 

Благотворительные и некоммерческие организации часто оперируют крупными денежными суммами. В последнее время имели место многочисленные скандалы в связи с использованием пожертвований, которые получают такие организации для приобретения шикарных машин и резиденций, выплаты высоких окладов, выдачи ссуд директорам и ответственным работникам и т. д. Кроме того, приоритеты руководителей этих организаций могут не совпадать с приоритетами жертвователей; соответственно субъективный риск и здесь является актуальной проблемой. Обычно организации, получающие добровольные пожертвования, имеют статус некоммерческих организаций, чтобы избежать очевидной проблемы, связанной с тем, что собственник организации, стремясь к увеличению прибыли, может пренебречь оказанием услуг, ради которых создавалась организация. Эта проблема особенно остро встает в тех случаях, когда имеется большое число мелких жертвователей или когда оказываемые услуги особенно трудно измерить. Советы директоров таких организаций, формируемые из добровольцев, которые часто являются и основными жертвователями, помогают решить проблему осуществления контроля и гарантируют отсутствие противоречий между финансовыми интересами директоров и целями организаций.

 

Один из сложных вопросов, связанных с некоммерческими организациями, возникает в тех случаях, когда такая организация финансируется государством. Вопрос заключается в следующем: почему государственные органы поручают оказание данных услуг независимой организации, а не своим учреждениям? Напрашивается несколько вариантов ответа на этот вопрос, однако ни один из них не затрагивает фундаментальной проблемы — почему государство не может организовать в системе своих органов подразделение, которое обладало бы всеми существенными атрибутами неприбыльной организации. Такой же вопрос возникает в связи с явлением вертикальной интеграции в частном секторе, и некоторые ответы на него приводятся в следующей главе.



Вернуться

Координация материалов.Экономическая школа

Экономическая школа 90




Контакты


Институт "Экономическая школа" Национального исследовательского университета - Высшей школы экономики

Директор Иванов Михаил Алексеевич; E-mail: seihse@mail.ru; sei-spb@hse.ru

Издательство Руководитель Бабич Владимир Валентинович; E-mail: publishseihse@mail.ru

Лаборатория Интернет-проектов Руководитель Сторчевой Максим Анатольевич; E-mail: storch@mail.ru

Системный администратор Григорьев Сергей Алексеевич; E-mail: _sag_@mail.ru